华能国际(600011):业绩仍有修复空间,火电长期估值有望重塑-2023年报点评

事项:

   公司2023年实现营业收入2543.97亿元,较上年同期增长3.11％;归属于上市公司股东的净利润84.46亿元,较上年同期增长214.33％。2023年四季度实现营业收入630.75亿元,较上年同期增长0.48％;归属于上市公司股东的净利润-41.18亿元。

   评论:

   经营复盘:火电修复、风光快速增长。1)电量层面:23年煤机/燃机/风电/光伏发电量分别为4010.04/284.93/324.37/109.97亿千瓦时,同比分别变化+3.32％/+5.06％/+15.56％/+81.03％。2)利用小时层面:全口径电厂利用小时3776小时,煤机/燃机/风电/光伏分别为4388/2503/2328/1180小时,同比变化分别为+160/-107/+72/-104小时。3)装机层面:2023年全年合计新增装机10GW,其中火电/风电/光伏分别新增1.145GW/2.033GW/6.826GW;23年底可控装机容量为135.655GW,其中风电/光伏装机分别为15.5GW/13.1GW。

   四季度煤价走高和全年减值导致23Q4业绩承压。2023年进入四季度之后,市场煤价格持续走高,影响火电部分经营业绩;同时因此前火电经营压力较大,2023年全年资产减值损失共29.72亿,对当年业绩形成一定影响。

   后续仍继续在新能源发力,火电现金流支撑后续资本开支。2024年全年资本开支计划预计将达到801.53亿元,火电/风电/太阳能资本开支计划分别为61.65/295.44/353.81亿元,其中风电/太阳能资本开支计划将比2023年分别增加61/98亿元,风光扩张节奏将进一步加快。资金来源方面,一方面公司2023年经营性净现金流为454.97亿元,满足部分资本开支的需要;另一方面也会积极使用国家对新能源的各项优惠融资政策,以满足风光发展的需要。

   火电仍然有看点:煤价下行将带动业绩持续释放,辅助服务等电改有望推动火电长期估值切换。短期看:近期市场煤价格开始出现回落迹象,此前煤炭价格经历周期顶点之后后续有望逐渐收敛,火电的盈利释放还有空间。长期看:容量+辅助等电改政策有望使火电逐渐摆脱周期属性,长期估值逻辑有望重塑。去年容量电价落地,今年辅助服务政策频出,发改委、能源局明确27年前实现火电存量机组应该尽改、消纳压力大的地区要求火电额定负荷至30％。电改仍在进行,火电的类储能属性还远未被市场定价,持续看好当前位置的火电。

   投资建议:由于煤价下调不及预期,我们对公司盈利预测有所调整并新增26年的预测,预计24-26年实现归母净利129/152/179亿元(预测前值为153/178亿元)。对公司采用分部估值法,预计24年火电业绩中枢约45亿,给予火电13xPE对应火电部分市值590亿;新能源部分给予13xPE,预计2024年新能源部分可实现利润84亿,对应新能源板块市值为1086亿。预计2024年公司市值为1677亿,较当前市值有17％上浮空间,目标价10.68元,维持"强推"评级。

   风险提示:煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。