益丰药房(603939):门店数量有望保持稳健增长;医院处方外流趋势有利于提升公司门店营收-业绩点评报告

我们预测2023-26年营收/归母净利润CAGR分别为26％/33％。

   门店数量增长有望带动未来业绩增长;我们预测2023-26年门店数量增速CAGR达到22％。

   维持买入,上调DCF目标价至57.48元。

   2023年业绩略低于预期;业务结构调整影响毛利率下滑:根据公司2023年年报,公司实现营业收入225.88亿元,同比增长14％;实现归母净利润14.12亿元,同比增长12％。

   2023年销售/管理费用率分别为24.3％/4.3％,同比-0.2ppts/-0.3ppts。2023年业绩低于预期主要由于公司的开店速度低于我们预期。2023年,公司实现毛利率38.2％(同比-1.3ppts),归母净利率6.3％(同比-0.1ppts),毛利率下滑原因是低毛利率的批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。分行业看,公司2023年实现药品零售收入201.85亿元(+12％),药品批发收入18.92亿元(+39％),批发业务收入占比为8.38％(同比+1.54ppts)。分产品看,公司2023年实现中西成药收入170.95亿元(+15.93％),中药收入21.80亿元(+23.30％),非药收入28.03亿元(-2.30％)。1Q24实现营业收入59.71亿元,同比增长13％;归母净利润4.07亿元,同比增长21％。

   公司通过线上线下承接医院处方外流。线下方面,截至2023年末,公司拥有院边店675家,DTP专业药房305家,其中双通道医保门店246家,门诊统筹医保药房4,200多家(占比41％)。线上方面,公司对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家,直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。

   公司门店数量的增长有望带动未来三年营收和净利润增长:根据2023年年报,公司新增门店3,196家,其中自建门店1,613家,并购门店559家,加盟店1,024家。1Q24期间,公司新增门店701家,其中自建门店364家,并购门店166家,加盟店171家。截至1Q24期末,公司门店总数13,920家(含加盟店3,157家);较上期末净增670家,门店数量持续快速增长。其中已有9,331家门店取得医保资格(占比87％)。我们认为,行业集中度提升仍为零售药房行业的长期趋势。我们预测公司2024-26年期末门店数量分别为16,292/19,732/23,774家;2023-26年门店数量增速CAGR达到22％。

   维持买入,上调DCF(WACC:8.3％)目标价至57.48元:我们的2024年归母净利润基本保持不变,将2025年归母净利润上调2％。由于公司在2023年股票分红新增了股本,因此我们将2024-25年EPS分别下调了28％/27％。新增2026年预测。我们的目标价格对应2024年的P/E为29倍,高于15倍的行业平均水平。由于公司未来三年有望保持较高的增速,因此我们认为公司理应获得一定估值溢价。

   风险提示:1)并购扩张不及预期;2)行业竞争加剧;3)集采药品降价超预期;4)互联网零售业态的冲击;5)处方外流规模不及预期。