山西焦化(600740):主营亏损加剧,投资收益支撑业绩

19年归母净利]润同比下降69％至4.74亿元,主营业务逐季亏损且加大,焦炭及化工品量价齐跌而成本费用控制欠佳。巨额的投资收益仍有22％的增长,表现良好,支撑着业绩没有亏损。考虑到持续低于预期的业绩和今年的经济下行压力对焦化行业的不利影响,及1、2季度较大的业绩压力,我们将评级由增持下调至中性。

   支撑评级的要点业绩大幅下跌。19年归属母公司净利润4.74亿元,同比下降69％,位于业绩预报的低限。扣非后归母净利润4.58亿元,同比下降65％。其中19年第四季度归母净利润大幅亏损4.25亿元,很大程度拖累了全年的业绩,也是公司历史第二低的季度业绩。公司2019年的业绩逐季大幅下降,持续低于预期,19年以来主营业务连续出现亏损,而之前的亏损发生在16年1季度供给侧改革以前,行业最低迷的时候,值得关注。公司10股派1元,分红率由18年的20％提升至32％,股息率1.8％,吸引力不强。

   主业亏损,成本费用控制欠佳,资产质量下降,投资收益支撑业绩。2019年主营业务收入66.4亿元,同比减少8.1％,主要由于受到经济下行影响,主要产品量价齐跌。但主营成本增加6％至67.9亿元。这导致毛利润亏损1.5亿元。营业利润同比下降64％至4.53亿元,主要由于中煤华晋为主的投资收益增长22％至13.7亿元支撑了营业利润没有巨亏反而有盈利。期间费用率由去年同期的7.5％增长至9.8％,费用控制欠佳,主要是财务费用增长24％至3.6亿元,以及管理费用同比增长20％,主要是员工薪酬的增长。每股经营性现金流同比大幅下降87％至0.06元,显示了较欠缺的主业经营。净资产收益率由去年同期的22％大幅下降至4.7％。资产负债率由52％下降至47％。毛利润率由去年同期的10.43％下降至-3.04％;经营利润率由去年同期的17.4％大幅下降至6.8％;净利润率由21％下降至7.1％。

   焦炭和化工产品量价齐跌。主要产品产量以下跌为主:19年焦炭产量293万吨,同比下降2.7％;甲醇产量17.4万吨,同比下降8.4％,炭黑产量7.1万吨,同比增长27.5％。焦炭价格下降2.7％至1,730元/吨,化工品价格下降11％至4,143元/吨。单位焦炭成本增长8％至1,661万吨,这导致单位焦炭毛利大幅下降71％至69元。

   2020年1、2季度业绩压力大。一方面,今年经营形势严峻:今年以来受到经济压力大及疫情反复导致复工复产缓慢,公司主要产品的价格下滑明显。其中今年1季度公司所在地临汾二级冶金焦出厂价下跌10％至1,550元。临汾的甲醇、工业萘价格均下降18％左右。另一方面,去年同期同比基数高,如19年1季度归母净利润4.7亿元,与19年全年的业绩相当,2季度归母净利润3亿元。我们预计20年1季度业绩降幅或超过50％。

   估值公司的经营和业绩连续欠佳,低于预期,今年经济压力较大,从焦炭和化工品的价格走势,主营业务的亏损短期无法扭转。我们将20/21年的归母净利润分别下调76％和72％。2020年市盈率24倍,市净率0.8倍,我们把评级从增持下调至中性。

   评级面临的主要风险经济下行超预期,主营亏损加剧,中煤华晋业绩低于预期,煤制烯烃项目进展缓慢,缺乏中长期增长点。