大悦城(000031):计提减值影响业绩,21年积极进取-更新报告

核心观点

   公司20年业绩出现亏损,主要因为在建在售项目销售价格低于预期。但低毛利项目影响渐弱,公司21年积极进取,销售目标跨越千亿门槛,商业地产也将集中入市,我们预计2021-2023年EPS为0.36、0.43和0.49元,维持"增持"评级。

   在建在售项目亏损,商业收入亦受疫情影响

   20年全年业绩亏损,主要原因在于:1、因在建在售项目销售价格不达预期,公司计提13亿存货跌价准备；2、持有物业运营业务受疫情影响；3、非并表项目出现亏损,导致投资收益项亏损13.7亿元；4、结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct至28％。展望2021年,17年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提,销售规模持续增长,20年下半年持有物业收入已恢复,我们预计21年公司运营回到正轨。

   20年销售同比基本持平,21年目标跨越千亿门槛

   20年全口径销售面积312万方,同比+8％,销售金额694亿,同比-2％。拿地方面趋于谨慎,全年公司新增拿地额209.1亿元,同比-24％,拿地额占销售额比重约30％,主要布局五大核心城市群。截止2020年末,公司土地储备可售货值约2460亿元,21年计划实现销售额1000亿,同比增速达44％,高增长目标意味着公司将进一步加快去化,为跨越千亿门槛修炼内功。商业地产板块21年集中入市,即将迎来收获期20年公司商业地产板块规模相对稳定,全年新开购物中心两座,尽管有疫情影响,但全年投资物业板块收入依然达到44.4亿,同比降幅较中期收窄了10PCT至13.7％。截止20年底,公司储备16个商业地产项目,其中6个项目将在21年入市,商业地产体量即将大幅增长。公司提出21年商业地产将以财务回报为管理导向,十四五期间将致力于ROE的提升。我们认为21年商业地产板块即将迎来收获期。

   央企背景与商业地产加持,维持"增持"评级

   公司综合融资成本5.10％,同比下行0.13PCT。央企背景以及商业地产加持下,融资优势凸显。我们维持2021-2022年EPS预期,预计21-23年EPS为0.36、0.43和0.49元,参考可比公司21年9.5倍PE估值(Wind一致预期),公司作为精耕商业地产的央企,规模效应、品牌和融资优势显著,我们予以公司2021年12倍PE估值(前值11.5倍),目标价4.32元(前值4.14元),维持"增持"评级。

   风险提示:行业销售下滑；公司去化速度低预期；商业地产竞争激烈。