祁连山(600720):Q3单位盈利承压明显,后续盈利有望显著改善-季报点评

事件:公司披露2021年三季报。前三季度和单三季度分别实现营业总收入58.22亿元和25.20亿元,同比分别下降3.2％和4.0％,分别实现归母净利润9.54亿元和3.52亿元,同比分别下降34.1％和50.7％。

   Q3水泥量增价跌,叠加成本端影响下吨毛利承压明显。水泥和熟料销量在区域需求表现一般的背景下实现同比增长,预计得益于西藏山南项目投产的贡献,而甘肃和青海两省Q3水泥产量分别增长0.8％和下降14.7％。均价同比下行,主要是淡季以来受基建、地产链条资金链紧张等因素影响区域需求表现一般,加之外围宁夏、陕西价格处于低位制约市场价格。公司单季毛利率为25.5％,环比下降10.1pct,我们测算对应单季吨毛利约为70元,环比降幅约为30元,也因吨成本受到煤炭价格上行的影响。

   费用端变化不大,单位净利阶段性回落至近年低位。同口径下销售费用增长主要是因为同期疫情期间社保减免、人工成本同比增加所致,单季管理费用和财务费用同比基本持平。公司单季净利率为15.5％,同比和环比分别减少13.9pct和8.4pct,测算对应单季吨净利约为45元,同比和环比降幅约为50元、30元。

   资本开支明显增加,负债率有所下行。公司Q3单季经营活动产生的现金流量净额为5.66亿元,同比减少49.4％,与盈利端的降幅基本相当。投资活动中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.19亿元,同比增加171.7％,主要是购建长期资产款项增加导致其他非流动资产增加。公司三季报负债率为26.7％,环比和同比分别下降1.1pct、2.3pct。

   短期价格上涨有利于明年良好开局,随着基建需求回升,看好公司盈利反弹。9月下旬以来得益于外围市场价格快速上涨以及区域内部需求改善、成本推动,甘青区域价格大幅上涨,累计涨幅超过100元/吨,一方面有利于短期盈利的修复,同时也为明年开局奠定较高的价格起点。加之甘青区域基建需求占比高,在结构性宽信用稳增长政策逐步发力、专项债加快发行落地的大背景下,区域需求回暖有望支撑明年价格中枢高于同期,公司盈利有望显著改善。

   盈利预测与投资建议:甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,需求稳定之下随着内部格局优化以及外部供给影响减弱,区域景气有望稳中有升。公司市净率处于历史低位,具备一定安全边际。我们预计公司2021-2023年归母净利润12.4、15.3和16.7亿元,对应市盈率6.1、4.9、4.5倍,维持"增持"评级。

   风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、疫情影响不确定性、市场竞争格局恶化的风险。