东华能源(002221):轻烃产业的先行者,把握产业链优势布局高端材料-深度研究

贸易转型,占据产业链高端优势并成为丙烷脱氢行业龙头。公司最早主业是LPG贸易、仓储及分销,目前仍是全球最大的LPG销售商之一。公司精准把握全球LPG的格局演变,发展PDH-PP产业链,在张家港和宁波拥有合计三套PDH(192万吨/年)、四套PP(160万吨/年)装置,成功转型为全球最大的PDH生产商、国内最大的民营PP生产商。为顺应富氢、低碳的节能方向,公司在茂名建设2*60万吨/年PDH及下游PP、合成氨装置,立足大南海消费腹地,靠近进口原料地,并具备下游高端新材料延伸方向。

   丙烷脱氢产业链,公司把握产业链优势,强化产业链对冲能力。PDH装置流程短、投资强度低,国内占据了全球约60％的产能。虽然未来PDH行业面临较大的竞争,但我们认为公司拥有仓储资源的先天优势,可以在原料价格波动时,下游提前锁定风险;同时,可以依托新加坡平台开展换货业务,对冲成本。且LPG和PP均有期货品种上市,可以获取"丙烷-丙烯-聚丙烯"全产业链的稳定利润。

   产品定位高端,提供全牌号产品。公司的聚丙烯产品牌号丰富,不断加大研发投入,向高端材料方向发展。宁波工厂可以获取周边的乙烯生产高端共聚牌号。茂名项目利用副产氢气资源生产合成氨,公司也规划了丙烯腈产品,打开向高端复合材料领域的想象空间。

   产业链布局茂名,地理位置优势明显,发展空间广阔。茂名是最早的石化基地,港口条件优越,立足南海、靠近大湾区,辐射粤西;由于地理位置靠近马六甲海峡,进口海外原料运费成本低。且在茂湛一体化背景下,区域内拥有3500万吨/年炼油、200万吨/年乙烯产能,未来原料资源丰富,下游产品向精细化、高端材料方向发展。

   低碳节能,轻烃利用符合国家发展方向。2021年中央经济工作会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制,PDH本身副产氢气,如考虑到煤制氢的碳排放替代,PDH为负碳资源。公司茂名项目外购电(可以绿电)、部分丙烷作为燃料气,副产氢气制合成氨,实现循环利用。PDH的副产氢气成本低、纯度高;公司目前拥有约9万吨/年氢气资源,在张家港、宁波等地有加氢站,示范项目推广后有望打开氢气的综合利用空间。

   投资分析意见。我们预计公司2021-23年归母净利润分别为11.51、20.98、25.95亿元,对应PE分别为18、10、8倍。对标行业内可比公司沙特APC公司、巨正源,公司的产业链长,成长性好,产能与市值比弹性更大。采用复杂FCFF计算公司当前合理股权价值为257亿元,上涨空间超20％。公司将在未来几年内集中投放产能,我们认为绝对估值法更能反应公司远期成长性,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示。全球丙烷货源紧缺风险;原料价格大幅波动风险;丙烯行业产能过剩风险。