祁连山(600720):成本上行导致业绩承压,2022年有望保持韧性-年度点评

2021年业绩低于我们预期

   公司公布2021年业绩:营收76.7亿元,同比-1.8％,归母净利润9.5亿元,同比-34.1％,扣非归母净利润9.6亿元,同比-36.7％;其中4Q单季度营收18.5亿元,同比+3.1％,归母净利润约-600万元,扣非归母净利润约1400万元,同比-75％。公司2021年业绩低于我们预期。

   1)产销双降。公司2021年水泥熟料销量2354万吨,同比-0.8％,水泥产量2266万吨,同比-1.4％,主要系区域内项目开工不足抑制需求,叠加疫情反复使水泥出厂受阻。2)吨毛利、吨净利下降。2021年水泥和熟料吨收入300元,同比基本持平;吨成本215元,同比+27.4元,主要系煤炭价格上涨导致成本增加,吨毛利85元,同比-27.6元;全口径吨归母净利40元,同比-20.3元。3)费用端基本平稳,资产结构有所优化。2021年吨三费31.9元,同比-0.1元;吨销售费用3.8元,同比+0.7元,吨管理费用28.2元,同比-0.8元。2021年末公司资产负债率21.9％,同比基本持平;带息负债率17.1％,同比-1.6ppt。4)成本压力下经营性净现金流承压。公司2021年经营性现金流净额14.5亿元,同比-8.3亿元,主要由于原燃材料采购价格上涨,受限资金增加等(全年购买商品、接受劳务支付的现金同比+13.3亿元至36.9亿元;21年末存货同比+3.4亿元至8.3亿元)。

   发展趋势

   区域价格中枢上行,市场逐步恢复。根据数字水泥网,甘青区域1Q22YTD水泥均价居近三年同期高位(约574元/吨,同比+26％),我们判断市场重启、产线复产后价格虽存下行压力,但仍有望保持相对高位。当前甘青区域水泥发货率已恢复至3成,我们预期下游施工建设需求有望逐步恢复。

   稳增长背景下2022全年业绩有望保持韧性,骨料业务发展快速。我们认为,今年稳增长力度有望逐步加码,甘青地区需求亦主要以工程项目为主,基建投资拉动下建设需求有望得到提振,下半年区域水泥需求有望好于上半年。我们认为若煤价压力有所缓和,则2022全年公司盈利仍有望企稳。此外,公司2021年骨料销量达136.8万吨(同比+51.5％),毛利率35.4％(同比+5.6ppt),我们认为公司骨料业务的发展有望增厚营收专利润。

   盈利预测与估值

   考虑到需求及成本端不确定性仍存,我们下调2022E归母净利29.2％至9.5亿元,引入2023E归母净利10.4亿元,当前股价对应2022/23E8.1x/7.4xP/E。我们维持跑赢行业评级,基于公司业绩对于区域重点工程需求提振的敏感性较高,我们略下调目标价4.5％至12.8元,对应2022/23E10.4x/9.6xP/E,隐含29％上行空间。

   风险

   水泥需求超预期下滑,煤炭价格超预期上涨