德必集团(300947):外拓初见成效,在管面积增长超两成-年度点评

事件:公司公布2021年年报,全年实现营业收入9.55亿(YoY+14.6％);归属母公司净利润1.04亿元(YoY+5.96％),扣非后归属母公司净利润0.79亿(YoY+22.7％)。

   外拓初见成效,租赁性收入稳健增长上海区域内复苏,叠加北京、成都、长沙等外地外拓项目开业运营,驱动收入稳健增长。其中,上海区域收入6.6亿(YoY+12.8％),北京1.8亿(YoY+20.5％),成都0.3亿(YoY+21.4％)。全年公司在营项目平均出租率93.5％(YoY+4.5pct),公司整体出租率水平高出上海产业园平均水平4.3pct。其中,北京东枫德必WE及长沙募投项目岳麓德必WE招商进度超预期,叠加上海新增项目嘉加德必易园招商爬坡,三个项目管理面积合计10.2万㎡,2021年贡献收入1.33亿(YoY+53.2％)。加嘉德必易园截至2021年末已转入成熟运营,将进一步贡献租金收入增长。

   盈利能力稳定,现金流管理量入为出2021年利润表口径,公司租赁业务毛利率48.3％(YoY+10.8pct),归属母公司净利润率10.9％(YoY-0.9pct),毛利率变化主要受新租赁准则影响。老准则下,公司对上游业主方的租金支出从营业成本中直接确认。新准则后,租金支出调整在使用权资产的折旧和租赁负债的财务费用双方确认,如果我们将财务费用还原至成本中,调整后的租赁业务毛利率为38.5％(YoY+1pct),盈利能力保持稳定。现金流层面,得益于持续扩大的园区管理规模以及公司良好的运营能力,经营现金流入持续增长,全年流入11.2亿(YoY+16.6％)。考虑到新准则将对上游房东支付租金在筹资现金流中归集,我们将经营现金流还原为可比角度后,净经营性现金流入合计1.8亿(YoY-9.7％),净流入规模与投资现金流中资本支出规模(1.3亿)接近,体现公司量入为出的现金流管理策略。

   拓展持续发力,在管园区规模高增长截至2021年末,公司在管园区合计57个(YoY+11.8％),管理面积100.2万㎡(YoY+25％)。全年以承租运营及参股运营的模式新签项目9个,可租赁面积合计20.8万㎡,拓展区域包括上海、合肥、深圳及南京。新增项目于2021年内均已经开始前期改造,部分项目已进入招商阶段,按照半年到三个季度的改造周期估算,同时考虑到项目的前置招商节奏影响。我们预计,新增项目出租率在2022至2023年将陆续爬坡至成熟运营,在管规模持续提升,贡献的现金流入及潜在的利润增长,进一步提供项目外拓现金流。

   投资建议:作为国内头部文创产业园区运营服务商,公司规模化、标准化、一体化的经营优势明显,老旧物业存量更新背景下,轻资产、细运营的商业模式具备良好的现金创造能力以及可持续经营能力。由于疫情的不确定性,我们预计,公司2022年至2024年实现营业收入11.6亿、14.2亿及17.6亿(2022及2023年前值为12.0及14.1亿),同比增长21.8％、22.5％及23.3％,实现归属母公司净利润1.2亿、1.5亿及1.9亿(2022及2023年前值为1.3及1.5亿),同比增长19.4％、22.7％及23.8％。公司当前股价对应2022年PE为22倍,维持"买入"评级。

   风险提示:疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。