方正证券(601901):股东风险化解,业务重回正轨-投资价值分析报告

经纪业务扎实,重整待发的中型券商。方正证券当前综合实力位于行业第20位左右。经纪业务是公司传统优势业务,2021年末营业网点数和签约客户数分别位列行业第2位和第8位。2021年,经纪业务板块贡献营业收入68.44亿元,占公司总收入的79.4％。股权结构方面,股东挪用资金、股权质押暴雷等历史风险逐步出清;根据上市公司公告,未来中国平安将控股公司第一大股东(方正集团),同时全国社保基金成为公司第二大股东,公司未来有望重新走上发展轨道。

   经纪＆信用业务:渠道规模位列行业前茅,重组孕育腾飞契机。2021年,方正证券经纪业务手续费收入47.01亿元,占营业收入57％,为公司最主要收入来源。截至2021年末,方正证券客户总数居行业第8位,分支机构总数居行业第2。方正代销金融产品和期货经纪业绩也较为亮眼,2021年代销金融产品净收入4.51亿元,同比增长52.21％,排名行业第13;期货经纪净收入7.31亿元,同比增长59.11％,手续费收入排名行业第7。

   投资交易业务:收入占比约10％,债权融资改善推动业务发展重回正轨。2016-2021年,方正证券投资收益+公允价值变动损益由30.87亿元下降至7.59亿元,收入占比由40％下滑至9％,明显低于行业平均水平。占比下滑主要与风险事件后方正证券债权融资困难,难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回报有关。随着方正债权融资环境的改善,投资交易业务有望回归正轨。

   投资银行:业务实力低于公司综合排名,债券融资业务占主导。根据Wind统计,2021年方正承销保荐的融资规模位列证券行业第35位,落后于公司综合排名(行业20名)。债券融资方面,2021年子公司方正承销保荐的债券承销规模为556.12亿元。其中公司债、企业债承销规模482.28亿元,排名行业第23,债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面,北交所市场成为方正的布局重点。截至2021年末,方正投行子公司对113家新三板及北交所上市公司进行持续督导,位居行业第12名。

   资产管理:券商及PE资管贡献主要收入,依托投资能力打造核心竞争力。券商资管方面,2021年末公司资管受托资产总规模820亿,其中主动管理规模267亿元;方正资管持续完善产品体系,在ABS、FOF等领域积极布局。PE资管方面,2021年方正和生投资营业收入同比增长31.97％,认缴规模达138亿元,同比增长34％,在大健康和大科技领域形成了自身投资特色。公募基金方面,方正证券目前持有方正富邦基金66.70％的股权。2021年,方正富邦基金实现营业收入1.81亿元,同比增长36.63％;实现净利润-0.20亿元。

   风险因素:财富管理市场发展低于预期;A股成交额大幅下滑;信用业务风险暴露;投资业务出现亏损;大股东重组风险。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,头部和中型券商盈利能力有所提升,这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应,会对券商估值产生双向的影响。方正证券立足经纪业务,持续完善业务体系,股东风险化解有利于公司业务重回正轨,我们认为当前价格已经反映方正证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23年其BVPS分别为5.18/5.43元。参考可比公司东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券近三年估值中位数,以±7.5％作为方正证券PB估值的合理区间。以此测算,方正证券A股合理PB约为1.3～1.5倍。按照合理估值区间的下限估计,给予A股目标价6.74元,对应2022年PB1.3倍。首次覆盖,给予"持有"评级。