福瑞股份(300049):业绩符合预期,FibroScan开始兑现高成长

事件:近日,公司发布三季报。2022年Q1-Q3公司实现营收7.19亿元(+19.78％)、扣非归母净利润0.62亿元(+15.93％);22Q3单季度实现营收2.70亿元(+26.81％)、归母扣非净利润0.28亿元(+91.87％)。

   业绩加速增长:近两年公司股权激励摊销费用较高,2021年前三季度还原回股权激励费用后业绩为0.61亿元,2022年前三季度还原回股权激励费用后业绩为0.82亿元,可比扣非后经营利润口径业绩增速为34％。法国子公司Echosens前三季度归母净利润约0.35亿元,同比增长46％;因汇率造成的计价因素(外币财务报表折算差额+财务费用变化)影响Echosens利润0.11亿元人民币,加回此因素,同比口径净利润增速约92％。FibroScan进入美国《非酒精性脂肪性肝病在初级保健和内分泌临床环境中诊断和管理的临床实践指南》后第一个完整季度Q3净利润为0.14亿,同比增长125％。FibroScan的旺季在Q4,Echosens2021与2019年Q4(2020年疫情原因不具有参考意义)占其全年利润比重分别达到54％、68％。

   FibroScan有三种商业模式:第一种销售仪器设备+维保,适合大中型医院临床用;第二种,社区与诊所等免费投放,按照诊断流量收费;第三种,为新药企业研发的租赁模式,药企研发前期租赁,后期是购买。

   第一种商业模式在未来三年开始加速兑现业绩:进入指南后,发达国家大中型医院购置仪器需求将高速增长,未来三到五年将成为内分泌科的标配工具。按照医院平均配置1台以上,未来五年新增需求在1.5万台以上,按照出厂价100万元人民币测算,销售峰值至少30亿元以上;保有量上来后维保费用占比将上升。第二种商业模式按流量收费的高速增长,依赖于脂肪肝与纤维化用药的获批,带来社区筛查的大流量。

   根据指南,临床医生应考虑将肥胖、代谢综合征患者、糖尿病前期或2型糖尿病患者等划分为"高风险"人群,并筛查非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)和晚期纤维化。仅在美国,每年的筛查目标人群将超过1亿。目前NAFLD相关药物7个处于III期临床,如有获批,保险将筛查与药物共同纳入保险。根据evaluatePharm预测,全球NASH用药市场将达到400亿美金,假设体检占比10％将达到40亿美金市场。

   投资建议:我们预计公司2022-2024年营收分别为11.50/14.38/17.68亿元,分别同比28％/25％/23％;归母净利润分别为1.53/2.52/3.49亿元,分别同比60.17％/64.70％/38.70％;EPS分别为0.58/0.96/1.33元,对应PE分别为36/22/16倍,维持"买入"的投资评级。

   风险提示:FibroScan销售不及预期、NASH用药研发风险导致的间接影响、复方鳖甲软肝片销售不及预期、疫情发展的不确定性风险等。