正海生物(300653):深耕再生医学,重磅放量在即-首次覆盖

再生医学国产龙头,首次覆盖给予"买入"评级

   正海生物专注临床组织再生和创伤修复,主要提供口腔修复膜、硬脑(脊)膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。我们预测公司2022-2024年EPS为1.17/1.52/1.97元,同比+25％/+30％/+30％。考虑到公司口腔修复膜、骨修复材料有望受种植牙高需求驱动进一步放量,重磅新产品活性生物骨已获批取证,或贡献未来新收入驱动,我们给予公司2023年36x的PE估值(可比公司2023年Wind一致预期PE平均估值为36x),对应目标价54.60元,首次覆盖给予"买入"评级。

   集采有望加快种植牙渗透率提高,公司口腔修复材料品质和渠道优势突出

   2020年我国种植牙渗透率为29例/万人,仅为同期发达国家平均渗透率的21％,据公司1H22中报交流会,30-50％种植牙手术需使用口腔修复膜和骨粉以修复骨量不足。我们中性预测2035年我国口腔修复膜和骨粉市场规模将达55/11亿元,2020-2035年CAGR均为12％。公司口腔修复膜和骨粉2019年国内市占率为10％/6％,盖氏相应产品同期国内市场份额超70％。

   考虑到公司口腔修复膜部分指标已达盖氏水平,终端和出厂价格优势突出,渠道激励更充分,我们看好种植牙降价后公司口腔修复膜和骨粉加速进口替代,我们预计公司22-24年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28％/45％。

   重磅新品活性生物骨获批,或贡献第二增长曲线

   据南方所,2018年我国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人,而使用骨缺损修复材料的骨科手术仅133万例/年。南方所预计2023年我国骨科骨缺损材料市场将达53亿元。公司活性生物骨于2022年10月获批,是国内首个含与胶原特异结合的rh-BMP2的骨填充产品,临床证明效果优于传统骨修复材料,相比国外竞品有望减少副作用、相比国内竞品产品性能更优。活性生物骨需药械同批,注册难度大,公司先发优势明显。

   我们认为活性生物骨属创新器械,被集采风险较低,在骨科传统耗材被大范围集采的背景下有望异军突起。我们预计23-24年有望收入0.3/0.6亿元。硬脑(脊)膜补片集采降价温和,以价换量或促进增长2019年公司脑(脊)膜补片国内市占率为15％,排名第三。公司产品五省集采全部中标,且中标价格较合理,2021年毛利率仅下降2.7pct至92.6％,(6)集采降价影响较小。考虑到集采可能的降价压力,中性预期下我们测算2025年我国脑(脊)膜补片出厂价市场规模13亿元,CAGR(2020-2025)=9％。我们认为集采后中小厂商难以通过放量摊薄成本,且渠道销售能力相较国产龙头差距较大,行业集中度或将进一步提升,公司市场份额有望进一步增长。

   风险提示:疫情影响超预期;新产品进度不如预期;集采产品放量低于预期。