智明达(688636):军用嵌入式计算机新锐,乘信息化东风扶摇而起-投资价值分析报告

军用嵌入式计算机核心民企,发展步入快车道。公司为军用嵌入式计算机核心民企,多次参与国家重点型号项目武器装备的配套研发与生产,产品下游涵盖机载、弹载、舰载、车载四大应用领域,包括信号处理、数据处理、接口控制、大容量存储等八大功能。公司机载业务为收入毛利主要贡献端,弹载业务具备高弹性;受益于航空航天装备加速列装以及信息化建设提速,在体系内外协比例提升背景下,公司近年收入业绩快速提升,2017-2021年收入、业绩CAGR分别达27.4％、47.1％,迎来黄金发展期。

   多领域驱动需求放量,民企受益外协趋势。嵌入式计算机是军工电子产业链中上游核心组件,作为武器系统的"大脑",完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务,广泛应用于飞机、导弹、舰船、坦克等各类武器装备中。我国正处于武器装备加速放量阶段,军机、导弹下游需求快速放量,舰船、战车等领域也将贡献可观需求,我们测算2020年军用嵌入式计算机市场规模约300亿元,预计该市场在"十四五"期间将迎来快速发展。长期以来,各细分领域嵌入式计算机配套由对应集团内计算机所主导,伴随军品配套体系改革,下游整机、分系统院所聚焦核心主业,嵌入式计算机外协趋势明显。在行业整体向好的发展趋势以及"小核心大协作"的持续推进下,民营企业迎来黄金发展机遇。

   机载弹载双轮驱动,研发管理保驾护航。公司长期配套机载领域,核心受益主战机型批产放量,伴随多款导弹定型批产,弹载业务具备高弹性;航空航天双轮驱动下,公司在手订单饱满,2022Q3末在手订单约6.1亿,达同期收入的177％,业绩确定性强。公司持续高研发投入,建立起高效的研发体系,供应链及质量管理流程化、固定化,通过股权激励推进长效激励机制建设;在研发能力及管理能力保障下,公司料将核心受益于体系内配套需求外溢。公司募投扩产夯实长期发展基础,增资铭科思微布局高速高精度ADC芯片,打开全新成长空间;同时,公司软件研发能力较强,在未来"硬件标准化+软件功能化"的软硬件分离趋势下具备较强竞争力。

   风险因素:武器装备需求不及预期;体系内外协需求减弱;原材料采购风险;原材料成本上升风险;公司技术开发能力不足的风险;公司订单波动风险等。

   盈利预测、估值与评级:受益于航空航天武器装备放量及信息化程度提升,军用嵌入式计算机行业料将迎来快速发展。在体系内院所外协趋势下,行业内民企迎来黄金发展机遇。作为军用嵌入式计算机核心供应商,凭借长期配套经验及出色的研发、管理能力,智明达料将核心受益于下游需求提升及外协趋势,同时ADC芯片等产品有望打开全新增长空间。我们预计公司2022/23/24年归母净利分别为1.2/1.9/2.6亿元,对应EPS预测分别为2.31/3.77/5.07元,当前股价对应PE分别56/35/26x。选取景嘉微、振芯科技、国芯科技作为可比公司,可比公司2023年Wind一致预期平均PE为45x,平均PEG为1.14x。综合PE法与PEG法,参考可比公司估值水平,出于谨慎原则,给予公司2023年45x目标PE,对应目标市值85亿元(对应公司2023年0.93xPEG),对应目标价170元,首次覆盖给予"买入"评级。