科达制造(600499):锂电筑底,"一带一路"新章-2023年一季报点评

短期出货扰动,无碍中长期发展。2023Q1营收/归母利润为24.9/4.0亿元,同比下滑2.0％/55.4％,主要系锂价快速回落,下游客户采购意愿较弱,出现累库现象;未来伴随锂价见底回升,出货节奏趋于常态,后续盈利有望恢复。公司主业建材机械夯实,海内外双轮驱动;海外建材业务高速发展,品类多元化增添动能,中长期发展可期。

   建材机械稳定发展,出海＆多元化赋增量。建材机械作为公司基本盘,贡献了主要业务营收。在我国固定投资规模回落造成需求疲软的背景下,公司通过出海和品类多元化增添动能。公司海外订单占比持续提升,我们预计2023年或超50％,未来或进一步提升;此外公司积极布局机械耗材、配件等产品,提高营收增长确定性。考虑到底层技术相通,建材机械有望横向拓展至通用机械领域,相关业务正处于起量阶段。

   锂价下行扰动出货,后续或恢复性增长。安泰科口径数据显示,电池级碳酸锂均价从2022年11月的高点57万元/吨,快速下滑到2023年4月中旬的17万元/吨,呈下行趋势,下游客户采购意愿较弱。截至23Q1,蓝科锂业碳酸锂库存或接近1万吨。未来伴随锂价见底回升,后续出货或恢复性增长,毛利率有望跟随修复。此外蓝科锂业产能稳步扩展,年中有望拓展至4万吨/年,后续仍存提升空间。我们认为新能源景气背景下,碳酸锂需求稳定增长,蓝科锂业或持续贡献可观利润。此外公司负极材料产能快速爬坡,亦将推动收入大盘增长。

   布局"一带一路",享受海外城镇化红利。公司前瞻布局"一带一路",打造以瓷砖为核心的建材家居产品,享受发展中国家城镇化红利。2022年公司海外建材收入达33亿元,同比增长40％,当前瓷砖产能仍在高速扩张,根据公司2022年业绩交流会,洁具(肯尼亚和加纳)、玻璃(坦桑尼亚、秘鲁)品类产能将于2023、2024年陆续落地,贡献新的营收增长动能。根据公司公告的产能落地进度,我们预计2023年公司海外建材收入有望保持30％增长,利润率或有所回落但整体保持高位。中长期看,非洲、南美等发展中地区城镇化尚处早期,公司前瞻布局或将持续享受海外城镇化红利,业务成长空间广阔。

   风险因素:中国地产业超预期下行;非洲建材市场竞争加剧;碳酸锂价格超预期下行;公司技改/新项目建设进度不及预期;原材料价格超预期上行。

   盈利预测与估值评级:建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,公司成长确定性较高。调整公司2023-2025年净利润预测为31.2/31.3/29.3(原为43.9/42.5/40.5亿元,主要系碳酸锂价格快速回落,在此作保守预测2023-2025年碳酸锂均价为20/15/10万元/吨)。估值方面:1)机械业务:公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头,营收稳定增长,业绩端持续修复。考虑公司该业务未来三年业绩CAGR预测超13％,给予一定安全边际,予以其2023年0.8PEG,即2023年11xPE,对应估值约为70亿元。2)海外建材业务:公司为非洲瓷砖龙头,享受非洲十亿人口城镇化红利,行业空间可观,业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR预测超20％,给予一定安全边际,予以其0.8PEG,即2023年16xPE,对应估值约为100亿元。3)负极材料业务:随着石墨化-人工石墨产能陆续落地,公司营收有望快速增长,且随着石墨化自供比例提升,盈利能力或快速修复。参考行业平均估值,考虑到公司负极材料业务成长性较高,予以公司负极业务2023年15xPE,对应估值为20亿元。4)锂盐投资:可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份2023E平均PE估值为8.5x,考虑到一定安全边际(2023/2024年锂价或有超预期下行风险),予以公司锂盐投资2023年6xPE,对应估值约为120亿元。通过 分部估值,我们认为公司合理市值为310亿元(机械业务70亿+非洲建材100亿+锂电材料20亿+蓝科锂业股权120亿元),对应目标价16元,我们认为市场或低估海外建材业务的成长性,维持"买入"评级。