丰元股份(002805):草酸龙头转型锂电正极材料,规模化成长可期-投资价值分析报告

草酸行业龙头,转型锂电正极材料。公司前身丰元化工成立于2000年8月,主要从事草酸类产品的生产和销售,多年深耕逐渐成长为国内草酸行业龙头企业。

   2016年11月成立丰元锂能,进军锂电正极材料领域,陆续布局磷酸铁锂和三元正极材料产能。2021年公司锂电正极材料产品陆续进入比亚迪、鹏辉能源等客户供应链,锂电正极材料业务高速发展。公司现已形成锂电池正极材料为主,草酸业务为辅的业务模式,2021/2022年公司锂电正极材料业务分别实现收入5.52/14.96亿元,同比+319％/+171％,营收占比分别为69％/86％。

   磷酸铁锂:下游需求空间广阔,降本增效和技术迭代成为主旋律。复盘历史,磷酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车,尤其是新能源客车渗透率的提升而得到快速发展,后又因补贴门槛提高等因素影响增速放缓。2019年开始,随着宁德时代CTP及比亚迪"刀片电池"等电池结构技术的创新,磷酸铁锂正极材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。展望未来,受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升,GGII预计到2025年,全球磷酸铁锂正极材料需求约为250万吨,对应2021-2025年CAGR达到52％,行业发展空间大、增速快。磷酸铁锂正极材料基于高性价比在2019-2021年得到了广泛应用,但是也能看到随着新玩家的进入以及产能的加速扩张,行业竞争趋向激烈,料未来行业将从成本与技术方面实现产业迭代,磷酸锰铁锂、电池回收等技术的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。

   锂电正极材料业务:技术和客户打造竞争优势,产能和供应链布局带来盈利释放。1)技术:公司重视技术人才和研发团队建设,先后引入原LG-GSEM研究所所长金佑成博士和天津斯特兰创始人段镇忠博士,分别组建三元材料和磷酸铁锂材料的研发,产品在能量密度、比表面积、热稳定性等产品关键性能指标达到行业一流水平;公司还与中科院青能所合作成立研究院,布局锂电正极材料前沿技术研究和产业化。2)客户:公司已与比亚迪、鹏辉能源等下游公司实现稳定合作关系,进入宁德时代、厦门海辰等公司的供应商体系,同时公司也在积极开拓其他国内外下游头部电池企业。3)产能:截至2022年底,公司建成的锂电正极材料产能规模为:磷酸铁锂产能12.5万吨、常规三元0.5万吨,高镍三元示范线0.2万吨且0.8万吨正在设备调试中,公司预计到2023年底形成磷酸铁锂产能30万吨、三元产能1.5万吨。4)供应链:上游原材料方面,公司一方面布局前驱体磷酸铁产能;另一方面积极推进1,000吨黏土提锂中试线项目以及建设1万吨电池级碳酸锂加工线,长期降本路径明确。

   草酸业务:下游应用场景丰富,公司龙头地位优势显著。草酸是一种重要的有机化工原料和容量分析试剂,主要应用于锂电正极材料、制药、稀土、精细化工等行业,其中制药、稀土和精细化工等传统领域对草酸需求较为稳定,锂电正极材料等新能源领域对草酸需求量有望扩大。公司是国内草酸行业龙头企业,拥有约10万吨草酸产能,产品主要包括工业草酸、精制草酸及草酸衍生品。技术方面,公司采用"改良碳水化合物氧化法"等先进工艺生产草酸,具备产品质量高、收率高、能耗低、尾气回收经济性强、工艺流程短等特点,能有效降低生产成本,同时环保优势显著。

   风险因素:新能源汽车销量增速下滑风险;储能电池出货增速不及预期风险;

   磷酸铁锂正极材料行业竞争加剧带来产能过剩风险;上游原材料供应风险和价格波动风险;磷酸锰铁锂等新技术路线替代传统磷酸铁锂的风险;公司锂电正极材料产能扩张速度不及预期;草酸行业需求不及预期风险。

   投资建议:公司是草酸行业龙头,2016年切入锂电正极材料行业,现已形成锂电池正极材料为主、草酸业务为辅的业务模式,2022年锂电正极材料营收占比达86％。公司锂电正极材料产品主要包括磷酸铁锂和三元材料,凭借多年技术积累和客户开拓,目前已拥有比亚迪、鹏辉能源、宁德时代、厦门海辰等一流电池客户。伴随新能源汽车渗透率逐渐提升以及储能行业需求爆发,磷酸铁锂材料凭借高性价比有望得到大规模应用,行业未来空间大、增速快。公司锂电正极材料产能加速建设,远期规划达30万吨,且以磷酸铁锂产能为主,预计将受益于行业需求放量和客户持续开拓,实现高速成长。我们预测2023/2024/2025年净利润分别为1.82/7.12/10.20亿元。综合考虑可比公司估值法和DCF估值法,谨慎采用可比公司估值法(详见正文),给予公司2024年12xPE,对应总市值85亿元,对应目标价43元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。