深圳燃气(601139):看好天然气毛差改善,估值有吸引力

管道燃气业务支撑盈利修复,上调盈利预测与目标价我们将深圳燃气2023-25年归母净利预测调整至16.3/19.6/21.7亿元,较前值上调12％/8％/0.1％,其中:1)销气复苏＆结构优化+顺价机制落地+LNG长协执行,上调管道燃气毛利率;2)国际气价回落导致贸易价差收窄,下调天然气批发毛利率;3)EVA原料降价向光伏胶膜传导,下调斯威克收入与毛利率。我们预计公司23年燃气/光伏胶膜归母净利为14.82/1.44亿元。

   燃气/光伏胶膜行业23年PE均值8/17x(Wind一致预期)。给予公司23年燃气板块15x目标PE(燃气板块仍被过度低估),光伏胶膜板块17x目标PE(和行业均值一致),目标市值247亿元,上调目标价至8.58元(前值7.91元,基于23年燃气15xPE和光伏胶膜20xPE)。维持"买入"。

   销气复苏＆结构优化+顺价机制落地+LNG长协执行,上调管道燃气毛利率国家发改委数据显示23年4月全国天然气表观消费量同比+7.3％;公司1Q23天然气销量同比+9.8％,其中深圳/非深圳地区同比+18.9％/+4.4％;

   我们看好公司2Q23销气量继续保持增长。随着高毛差的商业气量快速增长,公司销气结构优化有望带动毛差修复。深圳自22年8月建立天然气价格联动机制,23年2月至今工商业气价已顶格上调20％,而下半年居民与公服用户的调价窗口有望打开,公司销气毛差或进一步修复。公司与BP签订的LNG长协自23年开始供货,价格较当前管道气门站价具备一定优势。

   因此我们将公司23-24年管道燃气毛利率上调1.7/1.1pp。

   国际气价回落导致贸易价差收窄,下调天然气批发毛利率23年1-4月进口LNG到岸价由4.04元/方降至3.05元/方,相比广东门站价还不具备绝对的价格优势;2月以来欧亚LNG月均价差已收窄至±1美元/MMBTu区间(22年最高为16.82美元/MMBTu),国际贸易套利空间缩小。23-25年公司LNG接收站仍将以现货贸易为主;二期项目计划于25年投产,届时公司将具备以LNG长协锁定低成本气源的能力。因此在当前LNG价格水平下,公司进行现货贸易的量价空间相对有限。我们判断公司2Q23批发量价仍将承压,并将23-24年天然气批发毛利率下调3.8/4.9pp。

   EVA原料降价向光伏胶膜传导,下调斯威克收入与毛利率光伏胶膜价格受上游原材料EVA粒子影响较大(成本占比约90％),23年至今EVA价格同比-30％,我们判断公司光伏胶膜同期售价同比也将回落。

   斯威克(公司控股49.76％)22年光伏胶膜销量同比+61.6％、按年底产能计算利用率约60％;23年光伏下游装机需求向好,我们预计光伏胶膜量增价减,并将斯威克23年收入预测下调7％、毛利率预测下调7.1pp。

   风险提示:气价大幅上涨;光伏胶膜需求不及预期。