浙商证券(601878):财富管理与机构经纪为特色,探索突破发展新驱动-跟踪报告

ROE高于行业平均水平,总裁变动值得关注。浙商证券当前综合实力位于行业21名左右,营业收入中轻资产业务占主导,2022年轻资产业务收入占比71.14％。2022年,浙商证券营收创下历史新高的168.14亿元,但归母净利润同比下降24.66％至16.54亿元。盈利层面,2020-2022年,证券行业加权ROE分别为7.27％、7.83％和5.31％,同期浙商证券ROE分别为9.78％、9.90％和6.58％,高于行业平均水平。公司治理方面,后续新总裁就任及定增推进情况值得关注。

   经纪业务:激烈竞争中份额上升,财富管理转型高速推进。浙商证券将机构客户作为市场开拓的重要方向,提出以客户需求为出发点,发力机构经纪业务的发展思路。正确的战略指引也产生了积极回报,面对浙江省内的激烈竞争,2022年浙商股基交易额4.65万亿元,市场份额同比增长0.09％。财富管理方面,2022年浙商代销金融产品收入为3.03亿元,同比下滑36.6％;占经纪业务收入(含期货业务)的比重为16.2％,居证券行业前列。未来浙商证券将积极推动财富管理业务从产品销售模式逐步向资产配置模式转型,与客户中长期利益深度绑定,打造自身财富管理品牌。

   投资业务:受市场影响较大,子公司均录得净亏损。2020-2022年,浙商证券投资收益和公允价值变动损益占营收(剔除其他业务收入)的比重为28％、28％和4％,2022年投资收入的绝对值及占比都有明显下降。浙商母公司依托证券自营分公司开展债券自营、衍生品自营和多资产多策略投资业务,其投资收益的增长主要依托投资资产扩容,近三年金融投资资产年均复合增长率为22.3％。

   子公司层面,浙商投资和浙商资本分别经营另类投资和PE基金管理业务,但受市场下跌和投资项目退出周期影响,2022年分别录得净亏损2103万元和48万元,合计利润贡献率为-1.1％。

   投资银行:承销规模有所下降,区位优势仍然显著。2020-2022年,浙商证券投行业务手续费收入规模分别为10.26亿、10.83亿和7.79亿元,2022年收入规模下降明显,主要原因在于增发、可转债和债券承销规模下降较多。虽然投行业务规模有所下降,但浙商证券背靠浙江丰富民营企业,仍然是本地资本市场主力军。浙商证券公司债承销规模连续三年位居行业前十,连续四年位居浙江省内规模和单数双第一,债券融资业务具有较为明显的区位优势。2017年浙江省政府提出推进企业上市和并购重组的"凤凰行动"计划,以此为契机,浙商证券积累了较为丰厚的项目储备,截至2023年6月末,浙商证券储备项目数为39家。

   资管业务:券商资管为核心,依托主动管理能力打造核心竞争力。浙商证券通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务。截至2022年末,浙商资管存量资产管理规模917.19亿元,其中,主动管理规模892.26亿元,占总规模的97.28％,同比提升约16.44％。浙商资管是业内14家拥有公募牌照的证券及资管子公司之一,其单一、集合、专项和公募资管规模分别为252亿、312亿、73亿和280亿元。浙商资管坚持以投研建设为核心,以做优产品业绩为首要任务,以收益打造产品核心竞争力。另外,浙商证券持有浙商基金25％股权,后者2022年利润贡献不足1％。风险因素:市场成交额下滑风险;财富管理市场发展低于预期;公司信用业务风险暴露;公司投资业务亏损风险;公司股权融资难度提升风险。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业将走向头部集中,将有利于头部和中上游券商估值的提升。受益于财富管理和机构服务等前沿业务的发展,浙商证券有望逐步向行业头部梯队迈进。后续新总裁就任及定增推进情况值得关注。我们调整2023/24/25年营业收入预测值至178.78亿/185.62亿/189.79亿元(2023/24年营业收入前预测值为166.13亿/175.98亿元,2025年为新增预测)、归属母公司净利润预测值至19.22亿/23.51亿/26.31亿元(2023/24年归属母公司净利润前预测值为22.84亿/27.37亿元,2025年为新增预测)。我们认为浙商证券可在短期内维持较高估值,长期估值仍将由其自身ROE水平决定。