南微医学(688029):降本增效业绩高增,集中资源夯实第二增长曲线

事件:公司发布2023年中报,上半年收入11.5亿元(+11.5％),归母净利润2.6亿元(+111.7％),扣非归母净利润2.6亿元(+116.9％),经营现金流净额2.4亿元(+539.1％)。

   注重发展质量,降本增效实现业绩高增长。考虑22H1股份支付费用为0.3亿元,剔除此因素,可比口径下23H1归母净利润增长70.97％。分季度看,2023Q1/Q2单季度收入分别为5.5/6亿元(+24.3％/+15.3％),单季度归母净利润分别1.01/1.63亿元(+134％/+99.8％),在国内外诊疗全面复苏的背景下,公司积极推进战略转型,更加注重发展质量,降本增效实现业绩连续两个季度高增长。从盈利能力看,23H1年毛利率为63.7％(+3.3pp),主要因收入结构变化和汇率影响,四费率为35％(-9.4pp),其中销售费用率22％(+2pp),主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复,管理费用率13.3％(-4.5pp),主要因22H1的股份支付费用影响基数,研发费用率6％(-2.7pp),公司更加聚焦关键项目的开发,财务费用率-6.3％(-4.1pp),主要因汇率影响,最终公司23H1归母净利率23％(+10pp)。

   国内外收入稳健增长,可视化业务夯实基础。分区域看,23H1国内市场收入6.94亿元(+16.4％),其中国内内镜耗材收入5.5亿元,增长33.3％,主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏;23H1国外收入4.47亿元(+22.97％),其中美洲区收入2.02亿元(+21％),EMEA市场收入1.79亿元(+21％)。分产品看,传统内镜耗材产品方面,预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长,而ERCP类、EMR/ESD类、EUS/EBUS实现高速增长;

   以肿瘤消融为主的康友医疗收入1.09亿元(+18％);可视化产品类收入约0.5亿元(-51.46％),主要因为新产品入院需要较长时间,一次性支气管镜崭露头角,一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货,可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。

   聚焦内镜诊疗和微波消融,市场份额有待提升。随着内镜手术和相关技术的不断普及和进步,内镜诊疗器械需求亦不断增加,据波士顿科学的统计和分析,2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元,复合增速6％,公司在全球市场份额仅为低个位数,未来份额具备提升空间。其次,相比传统的重复使用内镜,一次性内镜具有结构简单、无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点,且随着技术进步和成本下降,近年来在国内外呈现快速发展趋势,根据Frost＆Sullivan数据,2020年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元,2020～2025年复合增速分别为45.1％和107.6％,公司重点加大可视化产品研发,一次性使用胆道镜(内科+外科)和一次性支气管镜已取得国内外注册证,有望夯实公司第二增长曲线。此外,微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用,近年来维持双位数增长,2024年有望达到21亿美元,子公司康友医疗作为国内龙头有望在全球份额逐渐提升。

   投资建议:预计公司2023-2025年归母净利润为4.9、6.4、8.5亿元,同比增长48.8％、30.3％、33.1％。参考可比公司,给予公司2023年30-35倍PE,对应每股股价区间为78.56-91.66元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:研发失败风险、汇率风险、政策控费风险、新品放量不及预期。