承德露露(000848):业绩稳健增长,销量增速较快,值得长期布局

公司披露2023年半年报。1H23公司实现营收14.9亿元,同比+2.2％;实现归母净利3.1亿元,同比+5.8％。2Q23单季度实现营收3.5亿元,同比+2.4％,实现归母净利0.8亿元,同比+21.5％。公司成长逻辑清晰,期待激励机制实现突破,维持买入评级。

   支撑评级的要点1H23收入稳健增长,销量增速较快,新品处于布局阶段。(1)1H23收入同比2.2％,2Q23同比+2.4％,略高于社零的饮料类增速(1H23同比+1.0％),慢于软饮料上市公司整体水平。1H23软饮料行业产量增6.0％,公司销量增11.1％,高于行业水平。(2)分季度看,杏仁露具备较强的礼赠属性,4Q22终端需求受疫情冲击较大,但4Q22营收反而小幅提速,我们判断由于23年春节前移,季度间收入确认不均衡,1Q23终端需求可能好于报表营收。2Q23营收增速与1Q23差不多,毛利率同比小幅下降,销售费用率大幅下降,毛销差明显高于上年同期,我们判断公司可能加大了折扣支持力度,销量增速高于收入。(3)分产品看,主力产品稳健增长,新品处于布局阶段。上半年杏仁露收入14.6亿元,同比1.5％,销量15.4万吨,同比+10.4％,均价0.94万元/吨,同比-8.0％。果仁核桃收入0.3亿元,同比+34.4％,杏仁奶收入195万元。(4)公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展,南方市场开拓力度加大。1H23共开发高铁商店79家,学校商店215家,打造形象店2619个,举办宴会3091场,开发餐饮店6208个。1H23北部、中部、其它地区经销商数量分别551、90、147家,其中其它地区同比增长69家。合计经销商数量788家,同比增长127家,增19.2％。上半年公司继续拓展杭州、重庆市场,同 时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。(5)2Q23合同负债0.6亿元,环比1Q23增0.2亿元,而上年同期环比降1亿元。

   1H23毛利率保持稳定,费用得到较好控制,净利率小幅提升。(1)1H23公司整体毛利率45.2％,同比+0.2pct,虽然产品均价下降,但原料成本压力下降,因此毛利率小幅提升。其中2Q23毛利率37.3％,同比-1.8pct。1H23杏仁露毛利率45.6％,同比+0.3pct,果仁核桃露毛利率28.4％,同比+0.2pct,杏仁奶毛利率30.9％,新品毛利率相对较低。(2)费用得到较好的控制,1H23公司销售费用率15.8％,同比-0.5pct,销售费用中广告宣传费1.5亿元,同比-7.7％,工资薪酬0.7亿元,同比+2.8％,其中2Q23公司销售费用率8.6％,同比-5.1pct。(3)1H23归母净利率21.1％,同比+0.7pct,其中2Q23归母净利率21.5％,同比+3.4pct。

   新渠道和新产品将持续贡献增量,期待激励机制完善,值得长期布局。(1)露露是植物蛋白饮料的经典品牌,杏仁露消费者基本盘稳固,新产品和新渠道将持续贡献增量。22年推出经典低糖杏仁露、核桃露,23年1月上市新品杏仁奶,同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展,南方市场开拓力度加大,新市场成长的确定性高。(2)若公司能进一步完善团队的激励机制,未来业绩还存在提速的可能性,值得长期布局。

   估值根据最新财报和行业环境变化,我们调整盈利预测,预计23-25年EPS为0.62、0.73、0.83元/股,同比+9.2％、+16.4％、+13.9％,维持买入评级。

   评级面临的主要风险原材料价格波动,新品拓展不及预期。