中青旅(600138):营收修复扭亏为盈,客流较19年同期尚有缺口

事件:公司近期发布2023年半年报,上半年实现营业收入41.8亿元,同比+46.0％;实现归母净利润1.1亿元,同比-152.0％。单二季度来看,公司实现营业收入25.2亿元,实现归母净利润1.1亿元。

   旅游消费整体复苏,营收恢复同比扭亏。23H1乌镇景区接待游客354.81万人次,同比+1383.94％,古北水镇景区游客量67.84万人次,同比+88.76％。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费,23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00亿元,分别同比+45.91％/扭亏/扭亏;23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08亿元,分别同比+70.2％/扭亏/扭亏。

   景区运营能力提升,营收恢复度高于客流恢复度。从客流看,23H1乌镇累计接待游客354.81万人次,恢复至19年同期约80％,古北水镇接待游客67.84万人次,恢复至19年同期近7成。对比营收看,虽然客流仍较19年同期有一定差距,但得益于景区运营能力提升,通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜,景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99亿元,恢复至19年同期98.2％/83.6％/74.5％/829.2％,其中乌镇实现净利润1.9亿元,恢复至19年同期40.3％,主要因19年同期收到补贴数额较大。

   毛利率恢复至略高19年同期,利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复,23Q2毛利率26.37％,同比+12.62pct,较19年同期高0.64pct;降本控费得当,23Q2销售费用率7.44％,同比-0.9pct,较19年同期低2.24pct,管理费用率7.11％,同比-1.76pct,较19年同期高2.26pct;23Q2归母净利率4.4％,同比+10.68pct,较19年同期低5.20pct,扣非净利率4.3％,同比+10.69pct,较19年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19年同期主要由于23H1利息支出高于19年同期,而其他收益远低于19年同期。

   因客流恢复速度慢于预期,我们预测公司2023-25年EPS分别为0.47/0.89/1.10元(调整前23-25E为0.61/0.86/1.12元),根据可比公司2024年20倍PE进行估值,对应目标价17.80元,维持"买入"评级。

   风险提示客流复苏不及预期风险;居民消费力下降风险;新项目进展不及预期风险。