山煤国际(600546):低成本高分红,业绩弹性有期待

背靠山西焦煤集团,业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于1980年,地处山西太原,2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A股上市,成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起,考虑到成本营收,公司放弃长协海运市场,专注境内市场,以自有煤矿为基础,以货源组织、运输仓储服务为保障,积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务,2022年占总收入的60％。煤炭贸易方面,自2016年起,公司陆续剥离25家亏损贸易子公司,资产提质明显,历史包袱逐步消化。截至2023年一季度,公司营业收入106亿元,同比下降1.09％,归母净利润17亿元,同比增长2％,营收稳健有韧性。

   成本优势领先,产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座,矿区煤种丰富。同时,公司不断优化产业布局,推进先进产能释放,2023年,位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产,核定产能达180万吨/年,在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产,核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供,有较强的抗波动能力,冶金煤以市场价销售,具有较高弹性。在成本端,通过降本增效,公司以低成本铸就高毛利。2022年,自产煤吨煤销售成本196元,低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹,高弹性营业模式有望增厚公司业绩。

   资产结构持续优化,分红保持稳定。近年来,公司不断收缩债务规模,资产结构持续优化,资产负债率由2018年末的79％下降至2022年末的59％。2022年末,公司分红率达63.9％,对应年末股息率16％,处于行业领先位置。2023年3月,公司发布分红承诺,对2024-2026年分红做出进一步明确,每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60％,中长期投资价值凸显。

   投资建议:首次覆盖,买入评级。考虑到公司新矿陆续投产,预计公司2023-2025年合计收入分别为420/430/441亿元,归母净利润分别为61/63/67亿元,EPS分别为3.07/3.16/3.38元。首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示:1)煤炭价格超预期下行;2)新项目投产进度不及预期;3)煤价波动贸易业务亏损。