山东药玻(600529):优质经营质量,产业升级+成本下行持续落地

3Q23小幅高于市场预期

   公司公布3Q23业绩:前三季度收入同比+23％至36.73亿元,归母净利润同比+24％至6.14亿元。其中单3Q收入同比+24％至12.51亿元,净利润同比+32％至2.29亿元,符合我们预期但小幅高于市场预期。

   1)营收高速增长,产品结构持续向上:公司1Q/2Q/3Q收入分别同比+19％/+27％/+24％,其中3Q收入环比2Q提升约6％,我们认为主要因下游需求良好(日化、出口持续高增)、库存去化以及第八批集采逐步放量所致;同时,我们估算3Q23公司月均中硼硅模制瓶销量或在1.1亿支。2)毛利率逆势走强:3Q23行业纯碱价格大幅上涨,但公司由于窑炉检修完毕、产品结构提升,3Q毛利率环比+0.4ppt至30.7％(同比+3.9ppt),带动毛利润环比+7％。3)费用率保持稳定,净利率维持高位:3Q销售/管理/研发费用同比+31％/-1％/-11％,带动3Q销售/管理/研发费用率同比+0.2/-0.8/-1ppt。同时,由于3Q汇兑收益环比减少,使得3Q财务费用率同比、环比均+1.6ppt,影响净利率水平。但若剔除掉财务费用、投资收益、减值影响等,3Q核心营业利润同比+65％至2.65亿元(2Q同比+43％;环比2Q提升9％)。3Q净利率水平同比+1.2ppt(环比-0.2ppt)达到18.3％。

   4)现金流优异:前三季度公司经营性净现金流同比+4.75亿元至+7.27亿元,其收现比同比+2.4ppt为90.1％(2Q/3Q收现比分别为90％/93％),前三季度净现比为118％。同时,3Q23应收款项环比基本持平,存货环比-0.27亿元,应付款项环比-0.47亿元。5)财务状况优异:3Q末在手净现金为24亿元,前三季度贡献理财、利息类收益约5000万元发展趋势传统产业积极开拓,原材料下行贡献超额收益。今年以来,公司普通模制瓶、日化瓶、棕色瓶等均～20％的营收涨幅,主要源于公司扩大规模、发展海外等,叠加原材料下行,毛利率稳步修复。展望明年,我们认为公司传统产业仍将保持双位数增长,同时在纯碱价格继续下调下,仍有望量利齐升。

   集采循序落地,快速拉升中硼硅销量。展望明年,我们认为在第九批集采逐步落地下(当中存在大批量的抗生素用药),有望带动中硼硅销量继续高速成长,当前公司新窑炉已点火,明年仍将贡献强劲增量。

   盈利预测与估值

   考虑到中硼硅与传统产业持续放量、原材料下降,我们上调2023/24年利润3％/7％至8.5/10.2亿元,当前股价对应2023/24年分别为22x/18xP/E。我们维持跑赢行业评级,并上调目标价9％至35元,对应2023/24e27x/23xP/E,隐含24％上行空间。

   风险

   中硼硅放量速度低于预期,市场竞争加剧风险,原材料波动超出预期。