山东药玻(600529):利润维持高速增长,长期价值正逐渐回归

公司于10月18日发布2023年三季报,三季度业绩继续保持高速增长。公司业绩增速逐步回到正常轨道,公司价值有望被进一步发现。业绩表现良好,维持买入评级。

   Q3业绩继续高速增长,利润率进一步改善,现金流表现亮眼。前三季度公司营收36.7亿元,同增22.9％,归母净利6.14亿元,同增24.1％;经营活动现金净额7.3亿元,现金情况较好;前三季度毛利率28.2％,净利率16.7％,均超过去年全年水平。单三季度营收12.5亿元,归母净利2.3亿元,分别同比增长23.6％/32.3％;单三季度毛利率30.7％,净利率18.3％,分别同比增长3.9/1.2pct,单季度利润率改善较多;单季度经营活动现金净流量3.1亿元,同比大幅增长260.0％。

   公司正迎来价值回归。2016-2020年,公司连续保持20％以上的业绩增速,其中2016-2018年连续三年保持30％以上的利润增速,2017、2018连续两年保持35％以上的增速,且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年,由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升,公司利润增速承压。当前处于成本向历史均值回归阶段,压力退去,公司回到高速增长阶段。稳健的经营能力与持续的增长能力,在过去两年被成本高压掩盖,现在正逐渐回归,公司价值有望被市场重新发现。

   产品结构升级逐渐兑现。我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长。作为公司近年主推的新产品,中硼硅模制瓶单价高,利润率高,增速快。伴随着一致性评价以及集采的不断推进,制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力。2020-2022年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头,预计随着即将开标以及执行的第九批集采,低价高量的抗生素亦有望升级,预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长。

   寻找纯碱的反面,药用玻璃或受益最多。远兴能源二线及三线陆续点火投产,纯碱期货2401已跌至1700元左右,较现货的3000元水平有较大的价差,四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大。从纯碱降价角度出发,下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行业格局问题,产品价格跟降概率大;而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率70％以上,价格具备韧性,或是纯碱降价的最主要受益对象。

   长期看,可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的。我国的药包材标准较欧美仍有差距,长期视角看仍然有升级空间。而药包材与药品安全、人民群众的身体健康息息相关,未来具备升级的必要性。由此,山东药玻的产品升级亦可长期期待,当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分。

   估值

   公司三季度业绩维持高增长,考虑纯碱降价预期,我们维持2023年业绩预期,上调2024年业绩预期。预计2023-2025年公司实现营收48.80、56.12、64.59亿元;归母净利8.26、10.12、12.06亿元,对应市盈率22.7、18.5、15.5倍。

   评级面临的主要风险

   风险提示:中硼硅需求不及预期,成本回升。