山东药玻(600529):毛利率改善趋势持续,业绩有望进入释放期

23Q3公司主导产品销量保持较好的增长态势。2023年以来公司的季度间毛利率呈逐步增长态势,我们预计是由于成本端价格下行以及中硼硅模制瓶带来的产品结构改善带来的。第九批集采招标在即,有望带动公司中硼硅模制瓶的放量,持续优化产品结构。公司整体费用率控制良好。考虑到在集采的推动下,中硼硅模制瓶有望持续保持较高的增长,推动公司业绩,以及2023Q1-Q3公司业绩表现较好,我们给予2023年27倍PE,对应目标价34元,维持"买入"评级。

   公司2023Q3业绩增速环比提升。公司2023Q1-Q3实现收入、净利润、扣非净利润36.74亿、6.14亿、5.90亿元,分别同比+22.92％、+24.14％、+22.67％,其中2023Q3实现收入、净利润、扣非净利润12.51亿、2.29亿、2.24亿元,分别同比+23.63％、+32.28％、+35.21％;23Q3公司收入端和利润端都实现了较好的增长,我们判断原因是——公司整体产品销售情况良好,国内和海外业务都实现了较快增长;成本端原材料和燃料价格下降,拉动产品毛利率提升。

   毛利率改善趋势持续,成本端呈现下降态势。2023年公司单季度毛利率水平稳步提升,其中23Q1/Q2/Q3毛利率分别为23.65％、30.33％和30.70％。我们判断这是由于公司产品结构升级以及成本下行所导致——2022年公司直接材料和燃动力分别占主营业务成本的30.61％和18.11％,其中原材料中纯碱,能源中的天然气为较为重要的组成部分——根据Wind数据,纯碱23Q1/Q2/Q3的均价分别为2779.19元/吨、2490.03元/吨、2460.11元/吨,并且从目前来看,纯碱价格呈持续下行的态势,根据Wind经济数据2023年10月20日数据,11月和12月的纯碱交割价已经分别降至2020.00元/吨和1770.00元/吨;天然气23Q1/Q2/Q3的均价分别为4.18元/立方米、3.96元/立方米、3.77元/立方米。

   第九批集采招标在即,有望进一步推动公司中硼硅模制瓶销量。公司中硼硅模制瓶销售情况表现良好,持续优化收入结构——我们预计公司2023Q1-Q3中硼硅模制瓶销量超过9亿支。根据上海阳光医药采购网,第九批集采会在11月6日结束申报材料递交,本次集采共纳入了20个注射剂品种,占采购品种的47.62％。集采的注射剂品种有望拉动公司中硼硅模制瓶的持续放量:一般而言,参考集采结果公示到落地的时间,我们预计此次集采的影响有望在24H1体现。

   公司期间费用率控制良好,同比略有下降。公司2023Q1-Q3年销售、管理、财务费用率分别为2.67％、3.15％、-0.78％,同比+0.11、-0.75、+0.76PCT,其中财务费用同比+37.56％,是因为公司汇兑收益减少所致。2023Q1-Q3整体期间费用率为7.58％,同比-0.84PCTs,控制良好。2023Q1-Q3年公司经营性现金流净额7.27亿元,同比+265.26％,主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

   风险因素:公司一类玻璃瓶放量不达预期;上游原材料及环保成本大幅上升;市场竞争加剧;地缘政治形势恶化。

   盈利预测、估值与评级:公司为国内药用玻璃的龙头企业,2023Q1-Q3业绩表现优秀,整体产品销售展现了较好的增长态势,其中尤其高毛利的核心品种中硼硅模制瓶(公司为该产品国内最大的供应商)高速增长;而成本端进入2023年开始呈现下行的趋势,毛利率环比提升明显。综上,考虑到纯碱等成本端原材料价格下降趋势以及产品结构升级带来的利润弹性,因此我们上调公司2023-2025年EPS预测至1.26/1.46/1.70元(原先为1.20/1.44/1.70元);参考可比公司估值水平(根据Wind一致预测,参考可比公司力诺特玻、威高股份、山河药辅,2023年Wind一致预期PE均值为16倍),以及考虑到中硼硅模制瓶受到国内集采一致性评价的拉动,下游需求旺盛,且公司的中硼硅模制瓶产能有望持续提升,以及成本端下行的趋势,看好公司长期增长潜力,我们给予公司2023年27倍PE,对应目标价34元,维持"买入"评级。