华峰化学(002064):氨纶盈利承压,行业出清加速-2023年三季报点评

主要观点:

   事件描述

   10月25日晚,华峰化学发布2023年第三季度报告,公司2023年三季度实现营收196.82亿元,同比减少1.30％;实现归母净利润19.29亿元,同比-20.17％,实现扣非净利润18.30亿元,同比减少21.79％,基本每股收益0.39元。

   成本上升价格下跌,氨纶市场盈利缩窄

   根据经营数据披露,2023年Q3,公司主要产品氨纶平均价格为33765.38元/吨,环比下降5.27％,而原料纯MDI价格涨幅较大,三季度平均价格为21193.85元/吨,环比上涨11.99％,原料价格上行带来成本端压力。根据百川盈孚,截至目前2023年共计新增产能18.2万吨;同时受刚需增加及部分原料新投产影响,三季度氨纶行业开工震荡上行,氨纶行业开工率上升至75.67％,但需求仍然呈现旺季一般的状态,因此产品价格继续触底。整体而言,成本端上行价格继续下探,三季度盈利承压明显。

   四季度氨纶预计继续磨底。考虑到四季度PTMEG前期投产产量或将逐渐放量,氨纶用PTEMG市场价格或将窄幅下滑,成本端或有所改善,综合来看,供大于求下,氨纶市场承压或将存在下行压力,但考虑到行业利润持续亏损情况,下滑幅度或将有限。

   产能出清加速,龙头逆势扩张,有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇,短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力,但行业集中度逐年提升,行业头部效应明显。公司凭借成本优势逆势扩张,随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量,下一轮周期盈利弹性较大。

   己二酸盈利小幅收窄,新项目投产释放增量

   2023年Q3,受原料端纯苯价格持续上涨影响,成本端支撑较强,己二酸价格持续走高,9月中下旬纯苯价格走软,加之部分停车检修装置重启,供应端增加,价格高位回落。目前己二酸均价保持稳定,环比略有下跌,三季度均价为9478.15元/吨,环比-3.37％。当前己二酸行业格局稳定,产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷,行业新增产能极少,2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据公司9月12日晚间发布公告,控股孙公司华峰重庆化工投资建设的115万吨/年己二酸扩产项目(六期)已投产试运行。项目投产后,公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大,有利于降低单位成本,提高生产效率,进一步促进公司整体竞争力的提升。未来,尼龙66和PBAT产能扩张有望拉动己二酸需求增长,供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓,未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善,而华峰化学最为受益。

   产能扩张持续推进,新产能有望贡献增量

   华峰化学是聚氨酯产业链龙头,氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著,成本优势领先。当前公司在建产能有序推进,在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设,预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。

   投资建议

   我们认为公司主业景气端边际向好,同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期,预计2023-2025年实现归母净利润分别为29.78、39.49、45.57亿元(原值为38.22、50.55、56.72亿元),同比分别4.7％、32.6％、15.4％,当前股价对应PE分别为11.52、8.68、7.52倍,维持"买入"评级。

   风险提示

   1)新建产能投放不及预期;

   2)产品及原料价格大幅波动;

   3)行业产能投放超预期,竞争加剧;

   4)可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期;

   5)宏观经济下行导致需求持续下滑。