深信服(300454):穿越低谷,AI赋能云与网安变革-深度研究

"渠道-产品-研发"正向循环打造优势产品,成长边界有序扩张。公司产品保持稳定的推陈出新节奏,单产品线基本沿着1-2年推出新品、3-5年产品达到国内领先水平的推进步伐,背后源于渠道、产品、研发三者兼具的牢固基础。

   (1)渠道端:公司采取全渠道化战略,错开网安企业聚焦的党政军、金融等行业,发力企业、教育等用户。相比网安头部企业,公司订单呈现"量大价低"的特点,2017年5万以下的订单3.86万个,占比76.85％,平均金额1.2万元。交付长尾市场的产品定制化少,标准化产品借助广泛的渠道基础,规模化交付迅速起量,毛利率水平行业领先,充分挖掘长尾市场红利。

   (2)产品端:发力长尾市场另一大正反馈则是产品的"小步迭代,大步创新"。小步迭代:长尾市场客户基数大,公司可以掌握大量客户反馈,小步快跑、快速迭代产品使用体验,以桌面云为例,公司连续6年保持中国云终端市场份额前二,成功交付超过200万个虚拟桌面云,提供媲美PC体验。大步创新:产品创新根植于客户需求变化,长尾客户是公司产品不断创新的土壤,VPN、下一代防火墙、上网行为管理为代表的"网安三大件"率先推出、云计算的较早布局均是来自于公司对客户需求和IT架构变化的敏锐洞察和提前判断。

   (3)研发端:具备强大的自研创新能力,研发实力有力支撑从"客户反馈"到"产品迭代及创新"的转化。公司成立以来自研多项核心技术,如虚拟化架构、零总线外设映射技术、国内首发的安全GPT大模型等,其中虚拟化架构的成功自研是"线上线下一朵云"互通的关键基础,也是公司坚定向云化转型的底气所在。2022年研发支出22.5亿元位居行业首位,研发投入占比行业领先,业内率先布局SASE、EDS、aES、MSS等方向。安全为基,大云为翼,拥抱AIFirst战略,XaaS化布局未来。传统网络安全是公司"现金牛"产品,反哺托管云、XaaS等战略业务的研发投入和市场探索。以超融合、桌面云代表的云业务已成为营收增长新动能,XaaS(一切皆服务)的全面云化融合安全和大云,逐步向订阅制云服务商迈进。AI赋能安全,依托于公司"云-网-端"的成熟架构,有望率先实现GPT技术在安全业务上的商业化落地。

   (1)传统网络安全产品构筑稳固基本盘。目前网络安全防护体系正由合规防护迈向实战对抗,更加重视产品实战效果。基于多年的技术积累和大量用户反馈下的突出的产品体验,公司下一代防火墙、VPN和上网行为管理等核心产品仍然具备领先优势,连续多年市场份额位居行业前列。根据测算,2019-2021年传统三大件合计收入占当年安全业务比重分别为70.7％/66.7％/67.7％,构筑了公司安全业务稳固的基本盘,也是公司营收增长的"现金牛"业务,反哺云计算、战略业务的研发和市场投入。

   (2)云计算业务打造第二成长曲线,托管云小众市场或迎空间拓展。传统数据中心走向云化,公司一方面针对硬件安全防护未来被替代的趋势,进行安全产品云化转型;另一方面躬身入局云业务,自研底层虚拟化架构,内建安全,打造差异化的云服务。公司云业务发展至今,2018-2022年复合增速34.8％,高于同期网安业务复合增速19.8％,云业务已经成为拉动公司收入增长的重要推手,超融合和桌面云则是两大拳头产品,市场份额和权威认证均是业内领先,其中一直以来坚持软件定义的超融合产品顺应了当前由"软硬一体"转向"纯软件能力"的趋势,其突出的硬件开放性、全栈能力等特点有望在国内群雄并起的超融合市场保持并扩大领先优势。在当前混合云、多云管理的趋势下,公司率先推出托管云,切入公有云和私有云之间的小众市场,在云服务巨头尚未布局的细分市场,以内建安全和服务赢得客户。托管云与超融合形成互补,打造"线上线下一朵云",有望吸引更多客户关注和体验,进一步打开托管云市场空间。

   (3)拥抱AIFirst战略,XaaS化布局未来,有望实现"AI+安全"、XaaS业务多点开花。区别于传统"软硬件"交付的一锤子买卖的模式,XaaS化的订阅制服务可以提升客户黏性,带来持续现金流。公司2021年开始布局XaaS优先战略,主要以SASE、安全运营托管MSS和托管云三大推手推动全面云化。虽然SASE、托管云等新兴战略业务仍处于市场培育期,规模较小,但随着SaaS化在安全领域的逐步渗透以及托管云、"线上线下一朵云"等多云形式的铺开,公司前瞻性布局的XaaS业务在中长期有望释放价值,向订阅制云服务商迈进。在AI+安全方面,公司于国内首发安全GPT1.0并全新升级为2.0版本,应用于XDR平台、MSS上并逐步扩展到其他核心安全产品,提高威胁检测能力和安全运营效果,实现安全产品的焕新升级,依托于公司"云-网-端"成熟架构,打造全新的安全建设方式。

   盈利预测与建议:预计公司2023-2025年营业收入79.73/92.11/109.54亿元,同比增长7.56％/15.52％/18.93％;实现归母净利润3.64/5.32/7.28亿元,同比增长87.63％/46.14％/36.66％。对应EPS为0.87/1.28/1.75元,PE为96.00/65.69/48.07,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业竞争加剧风险;XaaS战略发展不及预期风险;下游客户复苏不及预期风险。