大参林(603233):收入利润稳健增长,直营式加盟快速布局-2023年三季报点评

收入和利润稳健增长,业绩符合我们预期。中西成药销售保持高增,费用率控制明显改善。深耕华南全国扩张,直营式加盟快速布局。给予公司2023年PE25倍,对应目标价29元,维持"买入"评级。

   收入和利润稳健增长,业绩符合预期。根据公司公告,公司2023Q1-3分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润177.23亿/11.74亿/11.64亿元,分别同比增长19.61％/27.20％/26.91％;经营性现金流净额24.82亿元,同比增长19.40％。单季度看,23Q3实现营收57.31亿元,同比增长12.44％;实现归母净利润/扣非归母净利润2.57亿/2.66亿元,分别同比增长22.90％/25.02％。公司2023Q1-3收入和利润实现双高增,主要受益于已有门店的内生增长和新增门店的业绩贡献,以及公司管理效益提升、成本控制良好,彰显公司优秀的运营能力。

   中西成药销售保持高增,费用率控制明显改善。公司2023Q1-3毛利率同比下降1.72pcts至37.05％,我们判断主要由于加盟业务占比提升所致。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长20.87％/16.16％/16.12％,中西成药保持高增,主要来源于处方外流加速及DTP(DirecttoPatient)品种快速增长,中参药材销售增速提高,主要由于居民对于养生保健类产品需求增加。

   2023Q1-3公司销售/管理/财务分别-2.11pcts/-0.28pct/-0.12pct至22.03％/4.71％/0.85％,三项费用率明显改善,主要得益于公司在费用控制和优化方面的工作。全国业务归集趋势下,公司的存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化,精细化管理成效有望持续兑现。

   深耕华南全国扩张,直营式加盟快速布局。根据公司公告,截至2023年9月,公司门店覆盖19个省份,2023Q1-3分别自建、收购、加盟、关店1019/427/1681/179家,合计净增门店2948家至12993家(含加盟3688家),维持快速扩张节奏。公司积极实施布局全国的扩张战略,2023年新进山西省、安徽省和新疆维吾尔自治区,2023Q1-3在东北、华北、西北及西南地区营业收入整体实现70.91％的高增长。公司利用直营式加盟店的特点及优势,在弱势区域迅速布局直营式加盟店,带动加盟及分销业务收入的快速增长(2023Q1-3收入同比增长109.36％),规模优势得以加强后有望反哺直营零售业务。

   风险因素:公司并购整合不达预期;竞争过度致毛利率下滑;门诊统筹政策推进力度不及预期;消费力下行风险;互联网处方流转不及预期。

   投资建议。公司深耕华南布局全国,考虑到公司广东省内外门店高速扩张且有望快速兑现业绩,我们维持公司2023/24/25年归母净利润预测为13.24亿/16.62亿/20.62亿元,对应EPS预测为1.16/1.46/1.81元。参照可比公司益丰药房、老百姓(Wind一致预期)2023年PE均值19倍,考虑到公司在广东省外开启了快速扩张且具备较大成长空间,给予公司2023年PE25倍,对应目标价29元(原目标价为35元),维持"买入"评级。