敷尔佳(301371):拓品类调渠道夯实基础,布局械三打开中长期成长空间-投资价值分析报告

敷尔佳是贴片类专业皮肤护理领域龙头企业,产品基于敷料基础,打造单品,延伸矩阵,形成7款过亿单品;渠道定位于结构调整优化,线下占比降低、线上高速成长,提升渠道确定性和控价力。展望未来,公司加码营销投入,强化品牌力;同时研发储备充足,切入医美管线、布局械三敷料新品,有望打开中长期成长空间。我们给予公司2024年26xPE,对应目标价56元,首次覆盖给予"买入"评级。

   贴片类专业皮肤护理龙头企业,经营稳健。敷尔佳以医药业务起家,自2012年前身华信药业业务转型历经十余年,2021年以市占率17.5％居贴片类专业皮肤护理领域之首。产品高度集中,2022年7大单品贡献83％收入;渠道以线下经销为主、占比六成,线上销售布局完善、高速增长;实控人持股84.4％、股权高度集中,公司高管团队长期任职叠加股权激励,形成高度凝聚力。

   加强上游研发能力,募投资金赋能产销,切入医美赛道、打开中长期发展空间。1.研发:委托加强、自研补齐,原料和配方研发能力不断夯实。公司研发以委托为主、自研为辅,其中:1)委托研发与各领域龙头合作,布局胶原蛋白、植萃提取物、超分子材料和工艺3大方向;同时今年11月公司首款化妆品新原料NMN获批,原料创新布局逐步落地;2)自研团队老员工经营丰富、新成员快速扩编,同时公司新设上海子公司加入"1小时全球美妆研发圈"。

   2.募投赋能:募投资金加码,产能奠基、营销聚势。公司首次公开发行募集资金主要将用于生产和营销,其中北方美谷生产基地在2023H1已经投产,新增医疗器械类产能,其中在重组胶原蛋白填充剂领域公司已形成交联技术和生产技术储备,产能已具备填充剂和冻干纤维生产能力,将助力公司切入医美赛道;宣传投放中平台推广费用稳天猫、拓达播,品牌营销费用聚焦KOL/明星流量借势,提升品牌势能。

   风险因素:行业竞争加剧风险;监管政策趋严风险;线下经销商波动风险;线上开拓不及预期;新品研发不及预期;大单品收入波动风险;营销效果不及预期;盈利能力下降风险;产能切换及商誉减值风险;股权高度集中风险。

   盈利预测、估值与评级:敷尔佳是贴片类专业皮肤护理领域龙头企业,产品基于敷料基础,打造单品,延伸矩阵,形成7款过亿单品;渠道定位于结构调整优化,线下占比降低、线上高速成长,提升渠道确定性和控价力。展望未来,公司加码营销投入,强化品牌力;同时研发储备充足,切入医美管线、布局械三敷料新品,有望打开中长期成长空间。我们预测公司2023/24/25年净利润为7.81/8.62/9.43亿元,现价对应PE23/21/19倍。参考可比公司(贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、巨子生物)2024E平均PE水平26x(均为中信证券研究部预测),考虑到公司新品成长空间足,尽管利润率短期呈下行趋势,但仍可因新品潜在成长给予一定估值溢价,给予公司2024E26xPE;参考可比公司(贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、巨子生物)2024EPS平均估值水平5x(均为中信证券研究部预测),考虑到公司短期确定性强、中长期新品成长空间大,给予公司2024E9xPS。考虑到公司今年以来处于调整期,利润指标更能反映公司经营调整节奏和实际运营情况,因此采用PE估值法,给予公司2024年目标市值约224亿元,对应目标价56元,首次覆盖,给予公司"买入"评级。