帝科股份(300842):技术研发为本,TOPCON浆料先锋

投资亮点首次覆盖帝科股份(300842)给予跑赢行业评级,目标价91.00元,基于P/E估值法,对应2024年16xP/E。理由如下:光伏电池核心辅材,受益技术迭代有望迎量利齐升。银浆是光伏电池片核心辅材,对电池效率有至关重要影响,下游电池技术及工艺持续迭代过程中作为关键材料价值凸显。银浆通常采取"背靠背"、加工费定价模式,加工费则受到对应技术路线的量产规模、成熟度、配方复杂度等多方面影响。2023受益于TOPCon的"从0到1",公司收入利润均大幅提升,我们认为2024年有望成为TOPCon迈入主流之年,市占率有望从当前25％左右进一步提升至60％,占比大幅提升将对应银浆行业量(TOPCon浆料耗量高PERC约50％)与利(TOPCon加工费较PERC有200元/kg左右溢价)的两端齐升,其中TOPCon浆料市占率较高的头部厂商将明显受益迎来业绩快速增长。

   核心技术与产品布局兼具全面性与前瞻性,构建研发能力壁垒。我们认为行业核心壁垒在于研发能力,具体表现为优质配方的开发及配合客户需求持续高效迭代的能力。公司核心技术团队多有全球头部材料企业从业经历,科研功底深厚。公司核心技术覆盖银浆三类原材料及下游主流技术路线,产品布局方面,公司在TOPCon浆料布局行业领先,同时前瞻性布局HJT、XBC等电池技术所用浆料,全面且前瞻的产品布局有助于公司在下游电池技术迭代过程中抢占市场机遇,保持市场竞争力。

   TOPCon浆料优势显著,下游工艺迭代过程中强化头部优势。原材料端,公司对玻璃粉有深刻理解,是少数具备自研自制玻璃粉能力的厂商,此外公司亦向上游拓展金属粉体及硝酸银,有望在中期贡献成本端优化。

   我们认为TOPCon仍处提效工艺持续导入过程中,电池工艺及结构的变化对浆料厂研发能力提出更高挑战,公司当前对于新型工艺对应浆料均有储备,有望在工艺迭代过程中进一步拉开与行业二线厂商差距。

   我们与市场的最大不同?市场认为银浆盈利见顶2024年将快速回落,但我们认为TOPCon工艺迭代时银浆作为核心辅材对效率影响较大,耗量及加工费下降进程可能慢于市场预期。潜在催化剂:TOPCon浆料份额提升超预期。

   盈利预测与估值我们预计公司2023/2024年EPS分别为4.01/5.69元,CAGR为81％(2021-2024)。当前股价对应2024年12xP/E。给予跑赢行业评级,采用P/E估值,给予2024年16xP/E,对应目标价91元/股,较当前股价有35％的上行空间。

   风险现金周转风险,技术迭代风险,竞争加剧致价格盈利下降,汇率波动风险。