中国国航(601111):方案落地,轻装上阵,凤鸣待起-深度跟踪报告系列之三

定增方案优于市场预期、计划合计募资不超过人民币约78.2亿,大股东中航

  集团全额认购,价格相对公允,按照2024年我们预计净利润测算EPS摊薄

  7.5％左右,期待扰动因素出清后络协同有望与繁荣周期共振。公司公告向特定

  对象发行A股和H股方案,交易对象为控股股东中航集团,承诺限售期设置

  36个月。其中A股募集资金总额不超过人民币60亿元(发行价格为7.02元/

  股,前20天平均值90.5％);H股募集资金总额不超过人民币20亿元港币

  (发行价格为5.09港元/股,较前20天收盘价均值溢价0.6％)。募集资金用

  途购置飞机及补充现金流,有利于控制有息负债规模,进而合理管控财务费

  用,提升公司综合抗风险能力。按照之前报告对公司2024年利润的预测规模

  178亿元左右,我们测算此次AH股定增摊薄率约7.5％左右。方案落地,旺

  季来临之前扰动因素出尽,2024年公司并购带来网络协同有望与繁荣周期共

  振,并表山航有望补充国航网络短板(2023冬春航季济南/青岛/厦门机场起飞

  架次占总航班量38.3％/29.9％/14.5％)。

   供给端MAX有望恢复交付,但不改供给紧平衡,我们测算2022～2025年三大

  航规划机队规模CAGR=3.8％,成为航空繁荣周期的重要支撑。根据TheAir

  Current报道,波音公司已获得中国民用航空局的重要许可,后续向中国的交

  付须获得中国国家发改委的批准,距离恢复向中国交付B737MAX飞机再近一

  步。但考虑待交付的B737MAX机队规模量仅占客运机队的3.1％,且在航司

  引进规划已考虑恢复交付的情况下,我们测算2022～2025年三大航规划机队

  规模CAGR=3.8％。叠加制造商产能仍在修复中,我们预计新下单B737MAX

  飞机的交付周期延长,我们预计未来两年民航供给紧平衡状态将持续,成为周

  期向.上必要条件。

   2024年边际变或集中在国际线放带来收入的恢复和成本的优化,拥有最

  具价值的航线网络和公商务客源的中国国航有望率先受益。公司在宽体机利用

  率恢复至2019年同期近七成(预测值)背景下,2023Q3国航净利润较2019

  年同期+17.1％至42.4亿元,周期盈利任性初步验证。航空盈利周期要素逐步

  到位,2023Q3单位ASK扣油成本比2019年同期仍存13％～15％优化空间,

  若2024年国际线航班量暑期前恢复至2019年80％～90％,宽体机利用率提升

  到来单位扣油成本的优化。假设油汇中性,我们预计2024Q3国际线投放改善

  宽体机利用率、接力2023年国内需求＆票价弹性成为新的边际增量,我们测算

  2024Q3公司净利润或同增33亿元至75亿元左右,对应净利率15％～16％。

  对比航空大景气周期的2010Q3,2024Q3净利率仍有5～6pcts的差距,

  2024～2025年或为航空繁荣周期兑现之年。

   风险因素:疫情对出行习惯的影响超预期;宏观经济增速下行超预期;汇率油

  价扰动超预期;国际线开放不及预期;与山航集团的协同不及预期。

   盈利预测、估值与评级:定增方案董事会获批、计划合计募资不超过人民币约

  78.2亿元,大股东中航集团全额认购,价格相对公允,按照2024年我们预计

  净利润测算EPS摊薄7.5％左右。方案落地,旺季来临之前扰动因素出尽,并

  购带来网络协同有望与繁荣周期共振。我们针对市场关注的问题进行有针对性

  的分析,主要包括融资方案、供给端的增量、明年旺季利润弹性等。我们维持

  公司2023/24/25年EPS预测为0.04/1.10/1.16元,我们认为航空业将迎来冲

  击过后供需格局催化的盈利周期,与2010年航空大周期可形成对照,参照

  2010年航空大周期中国航和可比公司南航的估值(13.3x/16.4x),我们给予国航

  2024年13倍PE估值,对应目标价14元。目前估值极具吸引力,强烈建议关

  注旺季前的布局机会,维持"买入"评级。