恒林股份(603661):大家居+跨境电商的领先者-首次覆盖报告

出口型企业起家于某一单一品类代工,长期看,拓品类和自有品牌是其跨越至新平台的两个最重要路径,恒林就是在这两方面较为领先的一家公司。

   宏观:24年美国或进入降息周期,地产复苏将带动地产后周期商品需求提升。

   中观:1)库存角度:22年Q2美国家居渠道库存开始下降,至23年10月降至近5年中位。需求复苏预期下渠道商信心修复,市场有望进入主动补库周期。2)制造角度:头部企业依托资金优势越南建厂以规避高额关税(美国海关加征25％关税),越南供应链逐步完善下头部企业成本优势有望凸显,市占率加速提升。3)渠道角度:海外电商渗透率提升(由15年7.4％增至22年19.7％),优质企业有机会绕过渠道商巨头直达消费者,打造自有品牌。

   微观:1)公司出口占比高(22年境外收入占比76.88％),美国为其第一大海外市场(来自美国的收入占比超过40％),有望受益于美国地产复苏及经销商补库。2)公司围绕大家居战略持续收并购,各业务板块间看似独立,实则可互相赋能。3)公司于2018年便开始布局越南工厂,可满足其传统办公椅、沙发、按摩椅及永裕家居pvc地板的生产,降低了全球贸易风险给公司带来的影响。4)公司积极把握线上机会,通过跨境电商渠道孵化自有品牌。2023年公司线上渠道(即自有品牌)收入占比有望达20％。

   投资建议:公司始于代工,但并未止于代工,传统业务一方面收购原材料企业延长产业链条,一方面海外建厂提升制造能力和订单响应速度。在此基础上,一手收并购完善大家居战略版图,一手借助跨境电商兴起孵化自有品牌。

   公司已不再是单纯的代工企业,而是横跨整个产业链条,涉足前端原材料、中端制造+渠道、后端服务的家居企业,上升通道已经打开。我们预计23-25年公司归母净利润4.39/5.44/6.94亿元,对应EPS3.16/3.91/4.99元,对应估值为15.5/12.5/9.8倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:美国消费市场不及预期,品牌拓展不及预期,全球贸易风险。