恒立液压(601100):高端制造"冠上明珠",周期底部现成长-公司深度报告

深耕液压领域三十余年,从高压油缸到液压件龙头企业。公司成立于2005年,历经30余年的专注与创新,公司已从液压油缸制造,发展成为集液压元件、精密铸件、液压系统等产业于一体的大型综合性企业,为国产液压件龙头企业。

   工程机械从1到N:挖机油缸龙头,向泵阀马达拓展。2020年全球液压件市场规模约2,580亿元,其中,工程机械占比最高,超过40％,其中挖掘机占工程机械比重近6成,是重要下游。据我们测算,2021年挖机油缸、泵阀市场空间分别为55、79亿元,合计超百亿元。公司从挖机油缸开始布局,逐渐向泵、阀、马达领域延伸,并具备液压系统供应能力。据我们测算,到2022年,公司在国内挖机专用油缸中的市占率已经从2010年的20％达到65.7％。泵阀方面,公司在小型挖掘机泵阀的国内市场占有率达到30％以上,中大型挖掘机泵阀产品在国内主流品牌主机厂的市场份额也在持续增长。

   从2023年12月挖机销量数据看,内销数量大幅收窄,我们认为,过去一年,挖掘机已经处于筑底阶段,需求企稳,预计24年需求有望逐渐回暖,带动公司挖机油缸需求回暖,另一方面,泵阀领域公司市占率仍有较大提升空间,尤其中大挖,有望保持较高速增长。

   平滑周期+打开成长空间,从挖机向非挖领域延伸。

   需求端:非工程机械液压市场空间近500亿元,市场空间广阔。非工程机械液压市场规模约为463亿元,约为工程机械液压市场规模的1.5倍。

   此外,由于其他下游分布广泛,周期性会得到平滑,需求相对稳定。

   供给端:主要内资企业市占率约38％,进口替代空间仍然巨大。据恒立液压公告,2012年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工全球液压市场占有率分别为24.2％、9.2％、8.5％、4.5％,合计达到46.4％,同期恒立液压市场占有率仅为0.5％;到2020年,上述四家国际厂商合计全球市场份额下降至34.8％,同时恒立液压市场占有率快速上升至3.0％。公司市占率提升明显,但仍有巨大提升空间。

   我们认为,公司进入非挖领域的有利条件有四:1)市场空间广阔,2)全球市占率仍有巨大提升空间:3)收入波动性得到平滑;4)高端领域布局带动产品均价提升:相较挖掘机油缸而言,通用泵阀、非标油缸等技术难度更大,价值量更高。按下游划分,在行走机械领域,公司可以为混建筑机械、物料搬运机械等建筑机械,以及高机、汽车起重机、履带起重机、旋挖钻,以及农机、工业工程机械(冶金铸件、钣金行业、水泥行业、橡塑行业等)、海工领域、能源科技、隧道工程领域等提供配套元件,目前,公司在国内盾构油缸市占率80％以上,国际盾构油缸市占率在60％以上。

   紧跟国际化、电动化趋势,切入丝杠领域,打开全新成长空间。面对未来下游工程机械行业需求结构的变化以及技术升级的变化,作为液压核心零部件供应商,公司紧跟国内工程机械行业全球化、电动化趋势:1)国际化方面:利用现有产品的竞争优势积极拓展国产品牌主机厂出口机型的份额及外资品牌海外市场份额;2)电动化方面:针对性地布局开发相关电动控制及执行装置以应对工程机械行业的电动化趋势。滚珠丝杠作为传动控制重要零部件,被广泛应用于各种工业设备和精密仪器,下游应用广泛。目前全球主要的滚珠丝杆厂商有NSK、THK、SKF等,CR5市占率达到约46％,其中主要来自欧洲和日本,日本和欧洲滚珠丝杆企业占据了全球约70％的市场份额。尤其是高端滚珠丝杠市场,国际市场主要由欧美、日韩企业所占据,亟待国产替代。

   2021年8月,公司发布非公开发行A股股票预案,用于恒立墨西哥项目、线性驱动器项目、恒立国际研发中心项目等。项目达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杆电动缸、4500根重载滚珠丝杆电动缸、750根行星滚柱丝杆电动缸、10万米标准滚珠丝杆、10万米重载滚珠丝杆的生产能力。当前,电缸及丝杠尚处于发展的初期阶段,且均具有较为急迫的国产替代需求,随着下游机床、机器人等行业需求逐步释放,预计该业务将成为公司业绩新增长点。

   投资建议:我们预计公司23-25年分别实现营收86.53、101.73、121.25亿元,归母净利润23.67、28.72、36.04亿元,对应PE分别为27.7/22.8/18.2倍。维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济周期性波动风险、行业竞争加剧风险、国际市场拓展风险、原材料价格波动风险