远兴能源(000683):纯碱行业变革者,穿越周期终获新生-首次覆盖报告

当前纯碱行业的预期是"供过于求",但是未来仍存在宏观需求、供给端两重预期差。我们预期24年纯碱行业实际产能同比+13.7％,中性假设下游需求同比+7.9％的前提下,测算供应过剩311万吨(比例9.9％)。供过于求产品跌价是当下市场主流预期,且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为刚性,且预期引导下维持较低库存水平,提供了未来供需错配的客观条件。

   我们测算行业开工率较23年下降5.8个pct时(对应减产产能250万吨/年),全年供需将重归平衡。我们判断纯碱价格下行过程中,氨碱法盈利空间最先被压缩,而截至2023年底氨碱法产能占比达到37.45％(名义产能为1560万吨/年),行业开工存在调整空间。

   纯碱行业现处于低估值阶段,远兴仍有成本优势带来的α(业绩)。参考美国纯碱行业,长期来看,国内部分合成碱法产能最终会由天然碱法取代,行业集中度提高、纯碱价格波动趋于收敛。我们判断氨碱法成本是行业价格第一道红线,理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本1584元/吨时(假设动力煤价格900元/吨),天然碱法的纯碱毛利仍有761元/吨。

   远兴权益产能计划扩张至615万吨/年,可长期享受纯碱业务带来的稳定收益,远期业绩确定性增强,估值或可提升。公司子公司中源化学(81.71％权益)纯碱产能180万吨/年;银根矿业(60％权益)所建阿拉善天然碱一/二期项目纯碱规划产能500/280万吨/年。据公司23年12月28日公告,截至2023年底,银根一期两条线(合计产能300万吨/年)已达产,三线已投料,四线建设收尾中;二期计划2025年12月底建成。

   投资建议:预计公司23-25年主营业务收入为117.95/164.87/174.76亿元,对应归母净利润为13.94/28.02/32.96亿元。我们给予公司24年行业平均PE估值10.7x,对应目标价8.01元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:政策变化、项目建设、产品价格波动、产品销售不及预期等。