远兴能源(000683):天然碱龙头穿越周期,阿拉善项目赋能成长-公司深度报告

报告摘要

   国内天然碱法稀缺标的,阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业,2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后,聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股60％的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目,预计合计新建纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年。根据公司公告,一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年中一线、二线、三线400万吨纯碱已达产,四线100万吨已投料试车。

   截至2024年2月,公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为680/150/154万吨/年,位于行业前列。同时二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年持续推进,计划2025年12月完工,推动公司持续打开成长空间。

   供给产能持续释放,行业格局逐步趋于宽松。

   需求端:浮法玻璃支撑传统市场,光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚,2023年我国纯碱需求量为2639万吨,浮法玻璃为核心下游,占比达43.3％,日熔量自2023年年初以来逐步上升,截至2024年1月末已提升至17.5万吨/天;另一下游光伏玻璃增速较快,光伏玻璃占比从2022年的13.6％提升至2023年的17.3％,并且未来有望维持高速增长的趋势。2023年由于海内外价差走阔,年内出口持续增长,全年累计出口148.9万吨,预计未来随着国内产能持续释放,出口将进一步提高。根据我们测算,预计2024/2025/2026年纯碱需求为2898/2938/2989万吨,同比+9.8％/+1.4％/+1.7％。

   供给端:纯碱产能持续投放。根据百川盈孚,2023年行业总产能为4165万吨,产量为2720万吨。2023年较2022年累计新增680万吨(其天然碱法400万吨),预计2024/2025/2026年新增产能340/270/370万吨。预计2024/2025/2026年纯碱产量达到3223/3484/3829万吨,同+18.5％/+8.1％/+9.9％。

   未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位,由于2023年远兴和金大地等680万吨产能逐步投产和释放,行业或逐步迎来供需转换。根据测算,预计2024/2025/2026年供给-需求为157/341/591万吨。

   天然碱法成本优势穿越周期,公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘2017-2024年三种工艺路线的生产成本表现,天然碱法较联碱法(扣除氯化铵)/氨碱法分别低488.7/771.9元/吨,具备绝对成本优势。并且,天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关,动力煤价格为500元/吨时,天然碱法成本较联碱法低360.7元/吨;动力煤价格为1400元/吨时,天然碱法成本较联碱法低625.8元/吨。由于环保和能耗等政策限制,新建产能准入门槛提高,天然碱法产能在限制类发展的范畴之外,天然碱法优势凸显。2023年末公司580万吨纯碱产能均为天然碱法,成本优势显著;同时阿拉善天然碱矿品位更好,成本进一步降低,随着阿拉善780万吨纯碱项目持续推进,预计2023/2024/2025/2026年公司纯碱权益产量为188.0/368.0/392.0/535.4万吨,公司充分受益量增弹性。

   盈利预测:预计公司2023-2025年营业收入为115.0/159.4/172.5亿元,归母净利润为14.8/28.0/32.1亿元,同比增长-44.4％/+89.1％/+14.7％,EPS分别为0.4/0.8/0.9元。

   以2024年2月29日收盘价计算,对应PE分别为15.3/8.1/7.1。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动的风险,产能投放不及预期的风险,下游需求不及预期的风险,行业新增产能超预期,信息滞后或更新不及时的风险。