紫金矿业(601899):对标南方铜业,公司成长属性强,未来可期-深度研究

他山之石:全球铜储量最大的南方铜业。公司成立于1952年,于1996年在纽约和利马证券交易所上市,是全球铜储量、资源量最大的公司,全球第5大矿铜生厂商、第10大铜冶炼厂商。1)主要矿产品:包括铜、钼、锌、金、银,其中铜产品收入占总收入的77％。2)矿产资源可观:据公司公告,截至2022年底,公司铜储量44.8百万吨,铜资源量71.9百万吨。公司拥有四座主力铜矿山,分别为Buenavista、LaCaridad(位于墨西哥),和Toquepala、Cuajone(位于秘鲁)。3)产量:据公司公告,2022年铜矿产量89.5万吨,钼矿产量2.6万吨,锌矿产量6.0万吨。

   南方铜业优势:强成长+低成本+高分红。1)强成长:截止2022年底,南方铜业铜储量44.8百万吨,品味0.32％,是全球铜矿储量最大的公司。近十年来公司矿铜产量增长明显,由50-60万吨增至90-100万吨。多项资本开支计划,公司规划2032年铜产量达161.5万吨,约为23年产量的1.8倍。2)低成本:南方铜业吨铜成本领先全球,2022年铜现金成本2.02美元/磅(4453美元/吨),考虑副产品收益(主要是钼)后现金成本大幅降至0.78美元/磅(1720美元/吨)。3)高分红:持续多年高分红回馈股东,利润低谷期坚持30％左右的分红比例,2022/2023年受益高铜价、低成本公司盈利增长较多,分红比例均超过100％。2010年以来,仅2014-2017年公司利润低谷期股息率低于2％,其余年份均高于2％。

   对比南方铜业,近年来紫金矿业成长性突出。受益于多个项目投产,2022年以来紫金矿业净利润规模、矿铜产量反超南方铜业,2023年矿铜产量迈入"百万吨"级别,成长性突出;盈利能力方面,南方铜业吨铜成本优势明显(考虑副产品收益),ROE更高;分红方面,紫金矿业、南方铜业积极分红,多年未间断。

   维持买入评级。对比南方铜业,紫金矿业近年来矿铜产量增速更快,且均有较多储备项目,未来扩产潜力大,二者矿铜业务成长属性相近。我们预计23/24/25年紫金矿业净利润为211/276.8/335.4亿元(23年净利润为业绩预增公告数据,原预测为226.6亿元,24/25年维持原盈利预测),23/24/25年对应PE分别为17.7/13.5/11.1x,均低于南方铜业,从成长性角度相对低估,故维持买入评级。

   风险提示:海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期