海螺水泥(600585):销量及份额逆势增长,强现金+高分红属性渐显-年度点评

2023年业绩符合我们预期公司公布2023年业绩:营收1410亿元,同比+6.8％,主营业务收入864亿元,同比-16.7％,归母净利润104.3亿元,同比-33.4％。其中4Q23单季度营收419.6亿元,同比-10.1％,归母净利润17.58亿元,同比-45.8％。公司2023年业绩符合我们预期。

   全年销量逆势增长,成本下降,但价格及吨盈利延续承压。2023年公司自产水泥熟料销量2.85亿吨,同比+0.7％,在行业全年产量下滑的背景下逆势取得了销量和份额的增长。公司自产水泥熟料均价273元,同比-48元(或-15％),得益于煤炭采购成本下行,公司水泥熟料单吨燃料及动力成本同比-25元,一定程度对冲了价格下行的影响。全年水泥熟料吨毛利68元,同比-22元(或-24％)。在行业需求下滑,竞争加剧的背景下,价格及吨盈利延续承压态势。经营性现金流表现亮眼,资本性支出或步入下降通道。2023年公司经营性净现金流约201亿元,同比+105亿元(或+108％),在行业逆风期保持了较强的销售回款能力。2023年公司资本性支出195亿元,同比-44亿元(或-18％),并指引2024年资本性支出152亿元,呈现继续下降的态势。我们认为随着公司矿权购置、项目建设等投资高峰过去,公司资本性支出有望逐步下降,自由现金流有望进一步改善。分红率稳中有升。公司2023年现金分红比例约51.82％,同比+1.74ppt。

   发展趋势利润结构有机调整,骨料等新业态产业利润贡献稳步提升。2023年公司新业态产业利润占比达20％,较2022年提升13ppt,2019-2023年骨料销量CAGR为45.36％;我们预计2023年公司骨料外销量或接近1亿吨,同比增长超过100％。我们看好公司骨料等新业态产业利润贡献的提升,有望帮助公司在水泥主业利润承压的背景下平滑业绩波动,提供持续增长动力。

   海外发展稳步推进,业绩持续增长。2023年公司海外销量同比+14％,吨毛利同比+16％,海外项目经营性利润同比增长1倍,海外业绩稳步释放。

   盈利预测与估值由于下游需求及水泥价格表现弱于我们预期,我们下调2024/25E归母净利润15.3％/12.0％至95.0/102.3亿元,当前A股股价对应2024/25E13x/12xP/E,H股股价对应2024/25E9x/8xP/E。我们维持A/H股跑赢行业评级,考虑到公司行业地位稳固,仅下调A股目标价9.4％至30元,对应2024/25E17x/16xP/E,隐含29％的上行空间;仅下调H股目标价8.9％至24.6港币,对应2024/25E12x/11xP/E,隐含43％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,行业价格竞争加剧。