海螺水泥(600585):水泥盈利继续承压,产业链延伸贡献新增量-2023年年报点评

事件:公司披露2023年年报,全年实现营业总收入1409.99亿元,同比+6.8％,实现归母净利润104.30亿元,同比-33.4％。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元,同比-10.1％,实现归母净利润17.58亿元,同比-45.8％,公司拟派发现金红利0.96元(含税),分红比例48.6％。

   需求疲软致水泥主业盈利继续承压,但表现优于行业,彰显龙头竞争力。2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨,同比+0.7％,增速好于全国整体水平,反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元,同比下降48元,单吨毛利68元,同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩,公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正,Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降,同比约下降25元。

   骨料、商混业务:产能稳步扩张,加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方,较上年末新增4070万吨/1430万方;产能释放带动营收快速增长,2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元,同比+73.3％;商混业务实现营业收入22.54亿元,同比+24.7％,测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5％。

   费用端基本稳定,单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元,同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4％,同比-4.5pct,单吨自产品对应净利润为38元,同比-19元,略好于2015年的历史前低值。

   资产结构优化推动经营性现金流显著改善,资本性支出持续压缩。(1)全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4％至201.06亿元,得益于公司优化资产结构,提高资产流动性水平,应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少;(2)全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元,同比-46.8％,2024年公司计划资本性支出152亿元,较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1％,将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米,骨料商混产能维持稳步扩张的态势。(3)2023年末公司资产负债率为19.6％,同比-0.1pct,带息债务余额231.57亿元,同比+10.22亿元。

   盈利预测与投资评级:中期财政工具和准财政工具有望进一步发力,财政前置下基建投资增速有望维持高位,但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期,加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部,双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势,且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点,估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素,我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元(2024-2025年预测前值为138/157亿元),3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍,维持"增持"评级。

   风险提示:水泥需求恢复不及预期;产业链上下游扩张不及预期;房地产信用风险失控的风险;市场竞争加剧的风险。