中国神华(601088):一体化运营模式显稳定器成效-年报点评

一体化运营模式部分对冲盈利下滑影响中国神华2023年实现归母净利润596.9亿元,同比下滑14.3％,主因:(1)煤炭平均售价下降的同时成本抬升;(2)铁路板块受检修较多影响成本升高; (3)营业外支出及所得税费用提高。而电力板块则受益于煤价下降带来的盈利提升,板块毛利率提高,盈利同比增长34％,部分对冲了其他减利因素对盈利的影响。公司宣布派发股息2.26元/股,股息率6％(3/22),分红比例75％。我们认为公司长协比例高、一体化运营的商业模式将有效平抑煤价波动对公司盈利的影响,有助于维持较高的分红比例。我们调整2024-26EEPS至2.99/2.77/2.67元(前值:3.00/2.81/-元),H/A股目标价为35.1港币/44.6元(10.7x2024EEPS,在近十年来公司平均PE上溢价30％以反映稳定高股息股票整体溢价率的提升),A股较港股溢价40％,与2020年来A/H溢价一致)。维持"买入"。

   煤炭售价下降成本抬升,板块利润下滑公司2023年煤炭平均售价584元/吨,同比下滑9.3％,同期北港5,500卡动力煤均价/年度长协均价分别下滑23.2％/1.1％,公司年度长协占自产煤比重约80％,高长协比例使得公司煤炭售价波动性更为缓和。2023年公司煤炭产销量分别为324.5/450万吨,同比增加3.5％/7.7％,产销量的提升部分弥补了售价下滑对盈利的影响,板块营业收入同比小幅下滑1.5％至2,733亿元,但受自产煤单位生产成本升高影响,板块营业成本同比提高4.2％,毛利率压缩3.9pct至32％,利润总额下滑16.8％至585亿元。

   售电量提升带动电力板块盈利扩张公司持续推进煤电机组和光伏项目建设,湖南岳阳1、2号机组、广东清远一期1、2号机组、胜利能源露天光伏电站项目等陆续投运,新增煤电装机4,000MW及光伏装机333MW,总装机容量达到44.6GW。装机量提升带动公司电力板块营收扩张,2023年实现售电量1,998亿千瓦时,同比增长11％,板块毛利率扩大2.6％至16.9％,利润总额提升34％至106亿元。

   煤炭电力产能稳步扩张,巩固一体化龙头优势公司位于内蒙古的新街一井、二井已经取得采矿许可,未来合计新增产能1,600万吨/年,正在稳步推进后续建设工作。杭锦能源和大雁矿业推进收购工作,有望增加1,070万吨/1,000万吨的运营和在建产能。同时公司继续拓展电力业务,共有在建机组6,800MW以及2,640MW机组待建,包括广东清远电厂二期及广西北海电厂二期扩建等,电力板块的扩大有望进一步加强与煤炭业务的盈利互补性,巩固公司作为一体化综合能源集团的龙头地位。

   风险提示:煤价下行超预期,煤炭生产成本高于预期。