万年青(000789):聚焦主业和扩大份额见成效-年报点评

业绩低于预期,4Q23因减值拨备由盈转亏万年青2023年实现归属于母公司净利润2.3亿元,同比-41％,低于我们的预期(6.8亿元),主要由于:1.4Q23水泥市场价格的修复弱于预期;以及2.减值拨备高于预期。由于4Q23减值拨备较为集中(1.5亿元,占全年94％),4Q23归母净利润为-8028万元,环比由盈转亏。考虑更低的水泥销量和吨毛利假设,我们将公司2024/2025年EPS下调74.2％/74.0％至0.36/0.38元,预测2026年EPS0.39元。目标价下调18.2％至7.13元,基于0.79x2024年P/B(2024年BVPS:9.03元),较公司2015年以来的平均P/B低一个标准差,以反映行业需求或面临见顶的前景。公司2023年在聚焦主业和扩大份额上取得了成效,我们预计通过提升经营质效有助于公司更好地应对市场挑战。维持"增持"。

   水泥扩份额,商混稳效益2023年公司水泥销量表现优于市场,扩份额取得成效。全年水泥熟料销量2449万吨,同比-1.0％;同期江西省水泥产量同比-3.9％。吨毛利同比-16元/吨(-34.6％)至30元/吨,是公司归母净利同比回落幅度较大的主要原因。

   2023年公司商混业务维持了平稳的增长,销量同比+4.3％至636万方,尽管价格同比-50元/方(-11.9％)至378元/方,得益于成本的回落,单方毛利同比+1元/方(+0.8％)至95元/方,2023年商混业务的毛利润已占公司40％(2022年:29％)。2023年骨料业务收入同比-6.7％至3.3亿元,毛利率亦同比-11.7pct至31.9％。

   贸易业务收缩,控制资本开支,资产负债表仍强劲2023年公司进一步聚焦主业,贸易业务收入同比-97.3％至4503万元,占公司总营收比例已降为0.5％(2022:14.9％)。我们认为这有助于公司降低营运资本的占用,改善经营性现金流。2023年末公司应收账款和票据合计21.9亿元,同比-8.0％。经营性现金流同比-9.7％至7.6亿元,显著小于净利润降幅。2023年公司资本开支收缩,投资性现金流-4.2亿元,同比-69.9％。

   得益于资金使用更严格的把控,2023年末公司扣除有息债务后仍持有净现金13.7亿元,资产负债表仍然强劲。

   行业供需关系仍承压,提升经营质效应对市场挑战在房地产销售回暖仍待观察、基建投资增长有所放缓的背景下,我们预计2024年水泥行业供需关系仍将有所承压。在此背景下,公司继续提升经营质效或将成为应对市场挑战、平稳经营效益的关键。我们看好公司通过降本控费和提质增效提升经营质量,并巩固区域市场主导企业之一的领先地位。

   风险提示:房地产销售恢复慢于预期,错峰生产执行弱于预期。