老凤祥(600612):百年珠宝龙头,好机制＆强品牌加成渠道张力-公司深度报告

品牌历史最悠久、引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于1848年,受益于良好的品牌运营意识(发展初期便投入上亿元广告投放＆坚持由经销网点向专卖店转型)、领先的"国潮、国风、国韵"审美(拥有受国家津贴的高级工艺美术大师＆坚持传承民族文化工艺),品牌连续入围"全球高档和奢侈品牌价值50强"。②聚焦创新,持续开发新品,全面提升产业链发展能级。2022年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽CNC车间等方式,不断提升创新和产品升级能力;建成并投产老凤祥海南加工基地,其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补,③近年来不断加强营销:零售端布局"藏宝金""凤祥喜事"等主题店,同时做深做实会员商城,试点新媒体全网营销。

   公司存在"逆势稳健增长"＆"顺势高业绩弹性"两大特征。①公司依托加盟扩张淡化波动,强品牌力是逆势抢份额保障;②行业景气度提升时,加盟商受益于终端需求走强＆存货上涨双重利好(主因批发模式),且公司采取灵活的对冲策略,业绩弹性相对更高。我们认为,公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发(加盟)持续稳定扩张,以及高资产周转率驱动的较高ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。

   机制:多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收2017-22年CAGR12.5％优于同行,反映良好激励机制。

   其得益于(1)不断盘活有限股权及持股平台:①2017年前:1996年上海市经委批复成立"老凤祥有限"职工持股会,多轮转让重组后形成有效持股平台:职工持股会持股15.99％,自然人(经营者)群体持股6％。2014-17年老凤祥有限净利润由11.51提升至13.47亿元。②2018-22年:混改后工美基金平台持有老凤祥有限21.99％股权,其中38名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47％/18.52％份额。③2023年:海南金猊晓(总经销商关联人士/企业)拟受让5.58％工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为,总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益,强化对其激励。(2)推进职业经理人制度:公司自2018年"双百"行动以来,积极探索子公司试行职业经理人制度。2023年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023年公司根据"双百"和"十四五"规划,拟进一步深化改革,在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。

   渠道:管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市,实现"经销网点"向"品牌专卖店"的转型;2010年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023年海南金猊晓拟受让5.58％老凤祥有限股权,我们认为,子公司＆总经销持股模式为公司后续加强终端管理(未来三年内建立统一信息数据管理平台)、优化结构(推进"藏宝金"等新店型)奠定基础。

   盈利预测与估值:预计公司2023-25年收入各714、839和980亿元;归母净利各22.14、25.72和28.89亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价,我们给予2024年公司估值16-20倍PE,对应市值区间411-514亿元,对应合理价值区间78.65-98.32元,对应0.49-0.61倍PS,维持"优于大市"评级。

   风险提示:金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。