中国东航(600115):净利润大幅减亏,国际线恢复有望释放盈利弹性

2023年业绩符合我们预期公司公布2023年业绩:营收1137亿元,同比+146％;归母净亏损81.7亿元(2022年归母净亏损373.9亿元)。4Q23营收282亿元,同比+175％;归母净亏损55.6亿元(4Q22归母净亏损92.8亿元),符合我们的预期。

   国内量价超过疫前水平,国际需求稳步恢复。2023年公司完成旅客周转量1823亿,为2019年同期82％,其中国内、国际港澳台周转量恢复至2019年的105％、41％;2023年公司国内线客公里收益0.582元,较2019年+8.0％。油价上涨、汇率贬值拖累公司利润。2023年航空煤油平均出厂价较2019年+38％,我们测算公司单位燃油成本0.17元,较2019年+33％;2023年公司确认汇兑损失9.0亿元。

   发展趋势国内供需企稳向好、国际供给持续恢复有望改善公司单位成本。开年至今,公司在增投运力的情况下,客座率改善显著:2024年1-2月公司国内、国际港澳台座位周转量为2019年同期的126％、90％,客座率达到81.7％、77.3％,较2019年同期降幅收窄至1.1ppt、4.8ppt。民航工作会议预计2024年底国际航班恢复至2019年同期约八成,我们预计公司宽体机飞机利用率将持续提升,有望改善单位成本。

   发行永续债改善资本结构,小幅上调计划引进飞机数量。2023年11月公司向控股股东发行200亿元永续债,截至2023年12月底公司资产负债率下降到85.4％(2023年6月底为91.9％)。公司公告2024-2026年将净引进飞机41、11、34架,较中报小幅上调,但飞机净增速仍为较低水平。

   关注淡季需求表现以及国际航班恢复进度。2023年至今行业需求呈旺季更旺、淡季较淡特征,我们认为淡季盈利是影响2024全年盈利重要因素。国际线运力增加在提升公司飞机利用率的同时也将改善国内供需关系,当前国际航班恢复主要受制于需求,建议关注淡季需求表现、国际航班恢复进度。

   盈利预测与估值考虑到经济弱复苏以及淡季需求弱于预期,我们下调东航A/H2024年盈利预测33％/34％至76.0/76.0亿元,下调2025年盈利预测27％/27％至103.9/103.9亿元。我们看好公司本轮盈利周期延续性,小幅下调东航A/H目标价8％/17％至5.0元/2.6港元,当前东航A股价对应2024/2025年10.7/7.8倍市盈率,东航H股价对应2024/2025年5.1/3.6倍市盈率,东航A/H目标价较当前股价对应2024年14.7/6.7倍市盈率,对应37％/32％的上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险经济恢复低于预期、国际线恢复不及预期、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。