涪陵榨菜(002507):榨菜承压,关注新品类扩张-年报点评

弱复苏下销售承压,期待主业恢复与新品推广2023年营收/归母净利/扣非归母净利24.5/8.3/7.6亿,同比-3.9％/-8.0％/-7.6％;对应23Q4营收/归母净利/扣非归母净利5.0/1.7/1.5亿,同比-0.8％/-17.3％/-15.5％。23年消费复苏偏缓对下游需求造成一定影响,公司稳定经营,积极调整销售,通过人员/组织/薪酬调整强化管理;利润端,高价原材料使用比例增加/规模效应减弱/人员薪酬增加导致毛利率同比-2.4pct,消费整体偏弱的背景下,公司费用投放缩减较多(销售费用率同比-1.0pct),盈利能力整体承压(净利率同比-1.5pct)。展望未来,公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转,重点关注公司内部改革及榨菜酱等新品推广成效,预计24-26年EPS0.80/0.88/0.97元,参考可比24年PE平均20x(Wind一致预期),给予24年20xPE,目标价16.00元,"买入"。榨菜量价齐跌,新品类崭露头角2023年公司基本稳定了乌江榨菜基础,同时实现了拓餐饮市场(全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万,同比增长超30％)、拓乌江榨菜酱(全年调货额近4000万)新品类的战略意图。分品类,榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8亿,同比-4.6％/-26.0％/-6.5％/+75.7％,销量同比-3.8％/-21.7％/-8.5％/+30.6％,吨价同比-0.8％/-5.5％/+2.2％/+34.6％,榨菜销量下滑主 要系消费复苏偏缓,而公司产品处中高档受到一定低价竞争影响,吨价略降主要系产品结构变化;此外,公司23年费用聚焦榨菜酱等大单品,萝卜/泡菜等品类费投有所缩减,故而收入有所下滑。原材料/人员薪酬上涨致毛利率承压23年毛利率50.7％,同比-2.4pct(23Q4同比+3.4pct至50.6％),毛利率下降主要系原材料青菜头及半成品成本上涨、员工薪酬上涨所致;22Q4同期疫情影响停产导致固定成本摊销增加,此外我们预计23Q4折扣有所减少,故23Q4在原材料变化不大的清况下毛利率有所提升;23年销售费率同比-1.0pct至13.4％(23Q4同比+9.1pct至13.2％),23年消费环境偏弱,整体费用投放有所缩减,管理费率同比+0.2pct至3.6％(23Q4同比-0.01pct至4.9％)。最终23年归母净利率同比-1.5pct至33.7％(23Q4同比-6.7pct)。展望24年,Q2起随着低价原材料的使用成本压力有望逐步改善。

   龙头稳健修复、积极求变,维持"买入"评级考虑到消费需求恢复具有不确定性,公司新品上市效果仍待考察,我们小幅下调盈利预测,预计24-25年EPS为0.80/0.88元(前次0.80/0.89元),引入26年EPS0.97元,目标价16.00元(前次19.20元),"买入"。

   风险提示:原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、行业竞争加剧。