涪陵榨菜(002507):23年收入略有承压,调味菜榨菜酱表现亮眼

事件:公司发布2023年年报,2023年实现收入24.5亿,同比下降3.9％,实现归母净利润8.3亿,同比下降8％,实现扣非归母净利润7.6亿,同比下降7.6％。测算23Q4实现收入4.98亿,同比下降0.8％,实现归母净利润1.67亿,同比下降17.3％,实现扣非归母净利润1.53亿,同比下降15.4％,我们在业绩前瞻预计23Q4收入与利润分别同比下降2％与5％,收入符合预期,利润低于预期。分红方案为每10股派3元,分红率为41.9％。

   根据24年度财务预算,公司计划营业收入同比增长12％至27.4亿,营业成本同比增长9.96％至13.3亿。

   投资评级与估值:考虑到需求弱复苏,略下调2024-25年盈利预测,新增2026年,预测2024-26年归母净利润分别为9.4、10.6、11.7亿(前次2024-25年为9.7、10.8亿),分别同比增长14％、+12％、+10％,最新收盘价对应2024-26年PE分别为16x、15x、13x,维持增持评级。中长期,我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间。

   23年整体收入同比略降,调味菜及新品榨菜酱表现亮眼。根据23年年报,分品类看,2023年榨菜/泡菜/萝卜/其他分别实现收入20.8/2.3/0.6/0.8亿,分别同比-4.6％/-6.5％/-26％/+76％,其中1)榨菜量价分别同比-3.8％与-0.8％,主要系23Q2公司消化渠道高货龄产品,并且同期新品榨菜酱上市,市场资源向其倾斜,2)泡菜量价分别同比-8.5％与+2.2％,3)萝卜量价分别同比-21.7％与-5.5％,主因23年公司聚焦榨菜铺货,萝卜支持政策相对减少,4)其他量价分别同比+30.6％与+34.6％,其中预计新品榨菜酱全年调货额近4000万。分区域看,23年华南、华中与西南收入保持正增长,其他区域均有不同程度下降。2023年公司经销商数量净增112家至3239家,主要系公司23年新增开发部分餐饮客户,2023年公司餐饮产品调味菜调货额突破8000万,同比增长超30％。展望2024年,公司将延续品类与市场的双拓策略。品类端,公司将继续发力酱类产品,并尝试榨菜休闲零食定位,打开更多消费场景。市场上,进一步精耕3-4线市场,提升市场占有率,缓解人口回流影响。渠道端,一方面加强经销商及业务员对终端建设的考核与支持,从而加大榨菜与其他品类的终端曝光度;另一方面继续拓展餐饮渠道,围绕场景及菜品进行2B的开发,实现BC双轮驱动。

   23年高价青菜头及量贩包装致毛利率承压。根据23年年报,2023年公司实现毛利率50.7％,同比下降2.4pct,主要系23H2使用高价青菜头,以及量贩装的额外包装成本所致。但23年其他品类毛利率同比提升13.8pct至36.7％,主要系榨菜酱及海带丝结构拉动。费用方面,2023年销售费用率13.4％,同比下降1pct,其中市场推广费0.95亿(同比-27.7％),品牌宣传费0.7亿(同比-16％)。其他费用率方面,2023年管理、研发、财务费用率分别为3.6％、0.24％、-4.1％,分别同比+0.2pct、+0.1pct、基本持平。2023年公司归母净利率为33.7％,同比下降1.5pct。展望2024年,新一季青菜头已采购完毕,采购均价回落至800元/吨,24H2成本压力有望得到改善。

   股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产品提价核心假设风险:产品提价影响销量,食品安全事件