裕同科技(002831):多元开拓+智能改造打开盈利空间,提高分红回馈股东-公司深度研究

纸包装领军企业,消费电子为基,多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装(22年收入占比67％),积极展开"1+N"战略布局先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域,第二成长曲线清晰,2021-2023Q1-3营收同比+26.0％/+10.2％/-10.2％,净利率8.1％、11.0％、10.9％。

   全球布局＆智能化推进,放大效率优势＆夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于:

   1)绑定赛道空间广阔＆具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局,当前拥有100多家分/子公司,且海外产能利用率优于国内。

   ①绑定头部优质消费电子品牌,行业稳健修复预期下,折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量,头部客户份额有望稳步提升,我们预计23-25年消费电子包装营收-5％/+13％/+13％。②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非IC包装类客户增速贡献10.3％/2％,凭借较好的客户交付服务能力,有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额,我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4％/+18.8％/+21.2％。2)精益管理提升盈利能力:通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造,2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1％下降到13.5％,数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。

   未来三年提升分红比例,回馈股东。1)资本开支进入回落周期分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元,同比-13％/-32％。2)提高分红:公司公告2023年度至2025年度每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60％。

   我们采用市盈率相对估值法,预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元,同比-2.7％/+14.0％/+14.7％,归母净利润14.9/17.5/20.7亿元,同比-0.1％/+17.8％/+18.3％,当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X,考虑到公司在包装领域的龙头地位,烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间,给予公司24年17XPE估值,对应目标价32元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   下游需求不及预期风险;原材料价格波动的风险;汇率波动的风险;核心客户流失风险。