帝科股份(300842):N型银浆领跑者,LECO导入高速成长-深度研究报告

帝科股份是光伏银浆龙头企业之一,LECO银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在TOPCon领域的应用与实践,LECO银浆逐渐导入,公司凭借技术领先优势持续享受先发红利,业绩高速增长。2023年公司营收96.03亿元,同比+154.94％;归母净利润3.86亿元,同比扭亏为盈。

   受益于N型技术渗透,光伏银浆环节有望量利齐升。(1)N型电池双面使用银浆,单位耗量明显高于P型。按单瓦银浆耗量来看,PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W(不含背面银浆);TOPCon银浆耗量10-13mg/W;HJT银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及TOPCon等N型电池快速渗透,银浆行业需求有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨,同比+16％,其中正银需求7103吨,同比+36％;预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元,同比+22％,其中正银市场空间425亿元,同比+35％。(2)N型银浆工艺难度更大,加工费高于P型,有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成,加工费越高银浆企业的盈利能力越强。2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg,TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上,HJT银浆加工费约800-1000元/kg。(3)行业竞争格局集中。据CPIA数据测算,2022年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76％。2023年,行业进入N型迭代期,头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货,头部企业份额进一步提升。据测算,聚和、帝科、晶银三家企业2023年全球正银市场合计份额约80％左右。

   率先大规模导入LECO银浆,享受先发红利快速成长。(1)公司银浆出货量高速增长,N型银浆占比持续提升。2023公司光伏导电银浆实现销售1713.62吨,同比增长138％;其中应用于N型TOPCon电池的银浆产品实现销售1008.48吨,占总出货比例达58.85％。(2)LECO技术行业领先,充分享受先发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用,公司配套推出DK72E系列LECO专用银浆,第一阶段可综合提效0.3-0.5pct。LECO专用银浆加工费存在溢价,公司作为领先布局企业N型占比快速提升,持续享受先发红利。(3)银粉国产化助力降本,布局上游保障供应链安全。银粉国产化方面,PERC浆料国产粉比例达80％;TOPCon浆料国产粉占比50％左右。上游布局来看,公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节,硝酸银有望于2024年实现投产,金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。

   投资建议:公司LECO银浆技术领先,N型浆料出货快速提升,受益于N型技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.88/7.18/8.29亿元,当前市值对应PE分别为12/10/9倍。参考可比公司估值,给予2024年16xPE,对应目标价93.57元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。