深信服(300454):现金流拐点已现,海外市场布局进入收获期-2023年报点评

事件

   公司发布2023年年报,2023年全年实现营业收入76.62亿元,同比增长3.36％;归母净利润1.98亿元,同比增长1.89％,扣非后归母净利润1.1亿元,同比增长9.97％。

   单Q4而言,2023Q4实现营业收入28.54亿元,同比增长7.08％;归母净利润7.43亿元,同比下降16.55％,扣非后归母净利润7.12亿元,同比下降20.93％。

   点评:

   收入结构:安全业务下半年转正增长,云计算业务支撑增长,企业客户需求韧性凸显,海外市场高增延续

   分业务来看,2023年公司安全、云计算、基础网络及物联网业务分别实现收入38.92、30.9、6.8亿元,分别同比微降0.14％、同比增长8.07％、同比增长3.7％。其中:

   ○安全业务23H2实现同比增长0.17％,相较于上半年收入下滑有一定好转

   ○云计算业务对公司业务增长起到了较好的支撑作用,超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长。

   从下游客户来看,2023年公司企业、政府及事业单位、金融及其他三大领域分别实现收入34.25、34.29、8.09亿元,分别同比增长19.73％、同比下降5.4％、同比下降12.86％。其中企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性,包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。

   从市场区域来看,公司2023年海外市场实现收入3.46亿元,同比增长47.98％,延续了高增态势,海外业务收入在整体营收占比4.52％,相较于2022年提升1.37pct。

   毛利率:云计算业务毛利率回升好于预期,23H2安全业务毛利率接近19年水平公司2023年毛利率为65.13％,相较于2022年提升1.31pct,其中安全、云计算、基础网络和物联网业务的毛利率分别为81.24％、47.47％、53.24％,分别同比提升0.74、3.91、0.19pct,云计算业务毛利率回升幅度好于预期,主要原因为公司提升供应链管理水平以及对上游厂商的议价能力。

   公司23H2安全业务毛利率82.38％,也实现了较大幅度的提升,基本接近2019年安全业务毛利率水平(2019年公司安全业务毛利率82.55％,2020-2022年安全业务毛利率分别为81.67％、80.84％、80.5％)。

   现金流:持续超预期

   公司2023年经营活动现金流量净额9.47亿元,同比增长26.97％,延续前三季度现金流改善的趋势,先于利润侧出现拐点。我们认为公司2023年现金流表现较佳的主要原因为:1)公司转云战略持续优化现金流收款,公司2023年末递延收入余额总计12.18亿元,同比增长21％,大幅好于公司收入增长,我们认为这是公司转云策略伴生的现金流优化的体现;2)加强费用管控,公司2023年末员工总人数同比下降8％,员工薪酬现金支出减少。

   安全GPT:24年有望迎来商业侧落地

   公司近年来以"AIFirst"为创新研究战略,在各个产品中不断落地AI技术和能力,如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等。2023年5月公司发布自研安全大模型"安全GPT",成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。公司2023年9月迭代了2.0版本,在2024年1月迭代了3.0版本,并于2024年3月发布安全GPT用户体验报告,我们认为公司安全GPT业务有望在年内迎来商业侧落地。

   盈利预测

   考虑到公司下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢,我们调整此前盈利预测,预计公司2024-2026年营业收入分别为81.70、89.25、98.95亿元,归母净利润分别为2.68、3.90、4.79亿元。参考2024年4月11日收盘价,对应2024-2026年PE分别为91、62、51倍。同时考虑到公司在AI大模型领域先发布局,现金流拐点已现,复苏趋势显著好于利润侧,2024年4月11日收盘价对应2024-2026年P/OCF分别为22、18、14倍,维持"买入"评级。

   风险提示

   公司安全GPT研发落地不及预期;下游客户预算复苏不及预期;公司新业务拓展不及预期;毛利率受到上游供应链影响持续波动;市场竞争加剧。