恩捷股份(002812):隔膜盈利24Q1基本触底,持续优化产品结构-2023年报及2024年一季报点评

23Q4业绩基本符合预期,24Q1不及预期。公司23年营收120亿元,同减4％;归母净利25亿元,同降37％,毛利率37％,同减10pct;其中23Q4营收29亿元,同环比-11％/-16％,归母净利4亿元,同环比-52％/-50％,23Q4毛利率28％,同环比-14pct/-7pct,23Q4业绩基本符合预期。24Q1营收23亿元,同环比-9％/-21％,归母净利2亿元,同环比-76％/-63％,毛利率19％,同减27pct,环减10pct,不及预期。

   23年均价同降14％,24年出货预计可维持35％-40％增长。公司23年隔膜收入101亿元,同降10％,毛利率38％,同减12pct,其中海外营收20亿元,占比17％,同增6pct,毛利率41％,同降12pct。23年出货49.5亿平,同增4％,对应均价2.31元/平(含税),同降14％,其中23Q4我们预计出货约12.5亿平,环降约17％,我们预计24Q1出货约12.5亿平,环比基本持平,24年出货有望达65-70亿平,同比维持35％-40％增长。

   24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右,同降38％,其中23Q4单平扣非净利0.3元左右,环降37％,主要系公司主动降价策略Q4充分体现,24Q1单平扣非净利0.12元,环降60％,其中奖金影响约1亿元利润,若加回,我们测算单平经营性利润为0.2元,环降33％。目前湿法隔膜已处于价格底部,Q2起伴随公司产能利用率恢复,海外出货占比逐步提升,且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升,进一步提升整体涂覆膜占比,一定程度对冲价格压力,我们预计24年隔膜单平盈利下降至0.2元+。

   23年经营现金流亮眼,存货持续提升。23年期间费用14亿元,同增8％,费用率12％,同增1pct,其中23Q4期间费用3亿元,同环比-43％/-20％,费用率10％,同环比-6/-0.4pct,24Q1期间费用3亿元,同环比-17％/+15％,费用率15％,同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27亿元,同增430％,24Q1经营性净现金流5亿元,同减37％。24Q1末存货34亿元,较23年底增13％,我们预计对应约19亿平存货(含B品)。

   盈利预测与投资评级:考虑公司产品价格下降,我们下调公司2024/2025年,新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元(2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元),同比-40％/+45％/+46％,对应PE为26/18/12倍,考虑到公司为隔膜行业龙头,远期利润增速有望修复,维持"买入"评级。

   风险提示:销量不及预期,盈利水平不及预期