口子窖(603589):经营保持稳健增长,静待改革释能-年报点评

23年稳健发展,期盼改革成效逐步显现23年公司营收/归母净利59.6/17.2亿(同比+16.1％/+11.0％),23Q4营收/归母净利同比+10.4％/+6.9％。24Q1营收/归母净利17.7/5.9亿(同比+11.1％/+10.0％)。公司稳步实现全年目标,同时注重渠道库存管理及价格体系的稳定,当前兼系列新品正在市场培育中。展望看,公司将持续推进产品迭代,提升产品结构,加大对兼10以上产品的营销投入,充分受益省内消费升级红利;同时期待深化改革举措逐步落地,合肥等重点市场迎来积极反馈。预计24-26年EPS3.29/3.76/4.33元,参考可比公司24年PE中间值15x(Wind一致预期),给予其24年15xPE,目标价49.35元,维持"增持"评级。

   24Q1大众价位表现出色,基地市场支撑发展,渠道改革延续23年公司白酒营收58.5亿(同比+15.6％),量/价同比+7.4％/+7.6％。分产品,高档/中档/低档白酒营收56.8/0.8/0.9亿(同比+16.6％/-19.8％/+0.7％),预计核心升级产品"兼系列"全面铺市后贡献部分增量。24Q1高档/中档/低档白酒营收16.7/0.2/0.4亿(同比+10.6％/-12.2％/+85.6％),预计老产品增速快于兼系列。分区域,公司23年安徽省内/省外营收49.0/9.5亿(同比+17.5％/+6.6％),省外收入占比同比-1.4pct至16.2％,省内市场仍为公司核心。分渠道,23年直销/批发代理营收1.3/57.2亿(同比+50.2％/+15.0％),公司以合肥市场为主导,延续渠道扁平化改革。

   23年/24Q1毛利率同比+1.0/-0.2pct,归母净利率同比-1.3/-0.3pct23年公司毛利率同比+1.0pct至75.2％,主要系产品结构优化;24Q1同比-0.2pct至76.5％。费用端,23年销售/管理费用率同比+0.2/+1.6pct至13.9％/6.8％,24Q1同比-0.6/+0.1pct至12.1％/5.3％;23年销售费用率提升系新品营销投入加大,以培育消费者。最终23年录得归母净利率同比-1.3pct至28.9％;24Q1同比-0.3pct至33.3％。24Q1末,公司合同负债3.8亿,同比-0.8亿,环比-0.2亿。24Q1公司经营活动现金流量净额-1.0亿(23Q1为-2.3亿)。

   看好品牌集中和价位升级下长期增长趋势延续,维持"增持"评级近年来公司经营层面发生积极变化,看好品牌集中和价位升级下公司长期稳健成长,但考虑到商务需求复苏偏慢、公司内部改革仍需时间,我们下调盈利预测,预计24-25年EPS3.29/3.76元(前次3.51/4.08元),目标价49.35元(前次66.69元),"增持"。

   风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。