海宁皮城(002344):一季报超预期,异地商铺需求景气-2014年一季报暨哈佟招商公告点评

一季报业绩超预期：2014年1-3月收入5.7亿元，同比-4.0%，归属于母公司净利润2.7亿元，同比+38.0%，EPS0.24元。报告期公司商铺及住宅地产结算共约4000万（13Q1：结算2.6亿）同比大幅减少是收入负增长原因。测算14Q1租赁主业收入+56%，租赁业绩翻番；剔除本部B座4楼承租权费摊销，租赁收入+19%，租赁业绩+40%。13H2本部裘皮大厦、五期5-7层新增招商收益是业绩超预期主因。中报预增+0%～+30%。

   报告期综合毛利率同比+12.7ppts至79.7%，销售+管理费用率同比-2.0ppts至6.9%，净利率达49.0%。公司租赁业务毛利率约89%，14Q1租赁收入占比提升带动综合毛利率上升至79.7%。报告期销售费用/管理费用同比-29.7%/-17.6%，销售+管理费率下降2.0ppts主因13H2无异地新开市场，费用管控较为有效。报告期净利率大幅提升14.8ppts至49.0%，主要体现租赁收入净利率水平。2014年1-3月经营现金净流入8195万元，资本开支2.4亿元，14Q2哈尔滨招商后预计将有超过10亿净现金流入。

   哈尔滨及佟二堡三期招商：租售价符合预期，异地商铺需求景气，自2014年8月起贡献业绩。哈尔滨租金50元/月/平方米符合招商细则指引，低于2012年成都招商时68元的租金水平体现弱势消费环境及2013年皮革行业盈利下滑影响；承租权34个月摊销，1795元/平方米价格略高于成都1720元水平；哈尔滨仅出售4.7%，售价（含培育费）为3.2万元/平方米与成都市场相同。佟二堡三期招商只租不售，107.4元/月/平方米价格同时加收350元/平方米承租费超出可行报告预期。哈尔滨/佟二堡三期首次认租面积比例分别达94%/93%超过成都当时89%的水平凸显异地商铺需求持续景气。

   调整2014-16年盈利预测（主要为出售），受结算高基数影响料14Q2业绩将放缓。哈佟招商租售价均符合预期，但鉴于：1.哈尔滨推出出售商铺面积9378平方米，占比仅4.7%低于项目可行性报告中出售20000平、占比10%的假设（此举利好租赁业绩长期增长），按单价3.2万元/平计算，调低2015年出售EPS预测0.15元，同时14H2起每年将新增超过600万的租赁收入；2.哈尔滨承租权费3.4亿元分34个月摊销，与前期按租约年限在14H2-15H1内10个月摊销的惯例不同，对应调低2014-15年EPS预测0.07/0.04元，调高2016/17年EPS预测0.07/0.04元。综上，调低2014-15年EPS预测0.07/0.18元，调高2016年EPS预测0.07元。13Q2成都结算4.3亿高基数，料14Q2业绩承压。

   风险提示。1.外埠市场景气低于预期；2.经济大幅下滑影响皮装消费。

   盈利预测、估值及投资评级。预计2014-16年EPS1.13/1.32/1.65元（原1.20/1.50/1.59元），分别+22%/+16%/+25%，其中2014-16年租赁业绩分别为0.91/1.06/1.37元（2013年为0.70元），当前股价对应2014年PE11X，看好公司行业绝对龙头地位，未来五年市占率提升前景广阔，维持“买入”评级，目标价20.0元（对应2014年租赁业绩20x，出售5x）。