博杰股份(002975):射频测试设备龙头,5G建设+3C复苏带来高成长

投资要点

   国内射频测试设备龙头,5G屏蔽箱成为高通合格供应商。

   1)公司成立于2005年,初期以ICT等测试设备为主,主要客户包括思科和戴尔等。2010年获得苹果合格供应商认证,为其提供手机天线射频测试设备,业务逐步从电学测试延伸至声学、射频测试领域。公司ICT测试设备技术处于世界领先水平,且超前布局5G射频检测设备,2018年5G测试屏蔽箱已成为高通合格供应商,根据公司招股说明书,2018-2019年具备高通批量销售记录,极具稀缺性。

   2)公司是一家集射频、声学、电学、光学、视觉检测为一体的检测方案提供商(同时具有自动化组装业务),盈利能力突出,毛利率保持50％左右,且核心业务—声学及射频检测设备毛利率高达57％,远高于自动化行业平均水平,凸显技术壁垒。随着公司射频测试设备销售占比持续提升,公司产品护城河将不断拓宽,盈利能力有望进一步强化。

   5G进程+3C复苏,公司检测及组装设备有望充分受益。

   1)射频测试设备主要由测试仪表、屏蔽箱、测试软件等部分构成。5G时代,射频测试变得愈发重要,且大规模天线阵列技术的使用使得5G时代射频性能测试难度和测试时间较LTE时代成几何倍数增加,而天线的测试必须在屏蔽箱里完成,因此将对屏蔽箱产生大量需求。公司5G高隔离技术已经应用于5G测试屏蔽箱,且产品已实现小批量生产,有望迎来需求暴增。

   2)以TWS耳机为代表的可穿戴设备需求爆发引领3C行业复苏。模组设备层面,传统耳机的生产线及测试和组装设备无法适用于TWS耳机的生产和组装,需要新的产线和设备,从而引致相关模组测试和组装设备需求。

   3)相关设备市场空间:①2016年全球射频测试设备市场规模为23.2亿美元,预计到2023年将达到32.1亿美元。其中屏蔽箱方面,据测算,稳态下4G、5G屏蔽箱市场空间分别为4亿元/年、32亿元/年(仅考虑Sub-6GHz应用)；

   ②3C整机测试和组装产线方面,2020-2021年,新增5G手机、TWS耳机及智能手表对应产线设备需求为636亿元。

   射频检测有望成为亮点,对标Keysight发展可期。

   1)公司目前客户主要集中在消费电子领域,产品主要面向业内顶尖客户。公司下游客户主要为苹果、思科、微软等知名企业,其中苹果连续多年为公司第一大客户；5G屏蔽箱已成为高通合格供应商。

   2)公司较早切入射频测试领域,主要进行屏蔽箱的研制和应用。目前,屏蔽箱市场仍以国外品牌为主,如安捷伦和罗德施瓦茨。博杰股份拥有多项屏蔽箱专利,技术储备深厚,并已在5G测试屏蔽箱方面具有核心技术,产品已实现销售。

   3)公司的检测设备涵盖了射频、声、电、光、视觉五大测试领域,有望成为顶级的检测设备提供商。以消费电子为例,随着可穿戴设备和5G应用的推广,检测指标的数量和精度都出现指数级的上升,从而显著带动相关测试设备需求。海外可对标Keysight(安捷伦全资子公司,主业为射频测试测量设备),该公司2019年收入达到43亿美元,其发展路径为博杰未来的发展展望提供了参考维度。

   首次覆盖,给予“买入”评级。公司已发布业绩快报,2019年实现净利润1.50亿元,其中单四季度实现净利润0.18亿元,同比大幅提升120％。公司是国内射频测试设备龙头,超前布局5G射频检测设备,有望充分受益5G进程。此外,可穿戴设备市场爆发持续引领3C行业复苏,将显著带动相关测试和组装设备需求,从而为公司业绩增长提供支撑。对标全球测试设备龙头Keysight,公司具备较大成长空间。预计公司2019-2021年归母净利润为1.50、2.40、3.96亿元,对应PE分别为49、41、25倍。给予公司“买入”评级。

   风险提示:5G进程不及预期、3C行业复苏不及预期、市场竞争风险、下游客户较为集中风险、外销收入占比较大的风险、市场规模不及预期。