安正时尚(603839):19年业绩符合预期,电商代运营业务持续高增

事件:公司公布年报,2019年收入同增47.8％至24.38亿元,归母净利润同增7.67％至3.03亿元。其中,礼尚信息收入同增24.25％至8.42亿元(报表口径同增542.55％),净利润同增39.02％至8732万元,以67％股权计算,礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。

   服装主业+电商代运营齐头并进,电商代运营业务持续高增。服装主业方面,公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌"青蛙王子"50％股权及韩国中高端童装"阿路和如"在中华区的所有业务与经营权,实现了对童装市场的战略布局,2019年服装业务收入同增4.85％至15.87亿元。电商代运营业务方面,公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域,2019年收入同增24.25％至8.42亿元(以安正时尚报表口径同增542.55％),预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶,礼尚有望持续保持高增长态势。

   从渠道来看,公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道:公司继续优化服装品牌线下渠道结构,在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下,2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下,19年公司直营模式增速10.56％,加盟模式增速15.77％。线上渠道:积极布局线上新零售渠道,在电商代运营业务推动下线上渠道取得154％的高增速。

   从品牌来看,1)玖姿主品牌:调整见效,在减少19家门店基础上仍实现9.5％的增长；2)尹默、安正、摩萨克、斐娜晨:伴随渠道调整,四个成人装品牌规模略有缩减,收入增速分别为-0.37％/-5.82％/-25.02％/-13.13％；3)STELLAMCCARTNEY:低基数下快速成长,19年规模突破1200万元。

   财务上需要关注的部分:1)毛利率端:电商代运营业务毛利率31.86％,同比提高7.75pct,服装业务毛利率64.41％,同比下降2.31pct,整体上由于电商代运营业务占比的提升,19年毛利率下降10.2pct至53.13％。2)营运端:基于礼尚并表,存货周转天数缩减79天至297天,19年底11亿存货中,预计礼尚信息库存3亿上下,由于礼尚业务发展增长较快,贡献了较大比例的库存增幅。

   盈利预测与投资评级:暂不考虑疫情影响,我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8％/2.0％/17.9％至3.96/4.04/4.76亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5％计,2021年公司主业业绩为2.95亿,市盈率按行业均值12.5X,对应市值37亿,礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿,估值按照40X-50X计算,公司切换至2021年估值后,整体市值安全边际在70亿以上,当前市值存在低估,维持"买入"评级。

   风险提示:疫情对服装主业影响超出预期,市场竞争加剧